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电广传媒：创投项目减持带来利润大幅增加 创投项目减持带来利润大幅增加 电广传媒公告2011年1-6月归属于上市公司股东的净利润预计3.9-4.3亿元，同比增长1850-2050%，按照增发后股本计算，上半年EPS为0.85-0.94元。一季度已经实现净利润2.08亿元，二季度单季度利润预计为1.8-2.2亿元，相比2010年二季度单季1530的净利润大幅增加。公司披露业绩预增的原因为“各项主营业务尤其是有线网络业务收入、利润同比大幅增长，同时对部分创投项目进行了减持”，但是我们认为业绩的主要原因为创投项目减持。 有线网络等业务相对平稳，难以产生爆发性增长。电广传媒主业包括有线网络、旅游、影视制作发行和创投，前三者2008-2010年收入的CAGR分别为17%、15%和-21%；同期毛利的CAGR分别为2%、20%和-90%。发展相对平稳。 电广传媒的主要利润来源为创投项目减持，2010年和2011年一季度净利润就是明证。11年一季度净利润2.08亿元，投资收益就2.38亿元，2010年度净利润4.1亿元，投资收益就为7.8亿元。这些投资收益主要来自于创投项目的减持。创投项目IPO时，电广传媒对其会计核算为从“长期股权投资”科目转入“可供出售金融资产”，资产增值部分计入“资本公积”，期间的股价涨跌也主要通过“资本公积”账户核算，故而减持前不影响电广传媒的净利润，减持后，则确认投资收益。二季度新增解禁项目为和而泰和数码视讯，解禁日分别为5月4日和5月11日，按当前价计算，权益市值为3.24亿元。预计二季度投资收益为2-2.5亿元。 创投资产价值：相当于增发后每股6.1元 电广传媒最早期的创投项目是通过自有资金进行投资，之后则以达晨创投这一平台，再后来是通过达晨财信和财智等合资公司，发展至今则是主要以基金(有限合伙)的形式进行投资。2011年内还将迎来三个解禁项目，分别是达刚路机、太阳鸟和晨光生物，解禁日分别为8月12日，9月28日和11月5日，当前权益市值为1.73亿元。那么电广传媒的创投业务到底价值几何？我们的判断为：价值28.1亿元，相当于增发后每股6.1元。 已上市未减持项目权益市值14.7亿元，有效市值11.8亿元。按照当前价对电广传媒旗下已经上市但仍未减持的创投资产累加其权益市值，约14.7亿元，考虑到退出后要对核心团队进行奖励，我们再次基础上扣除20%，剩余80%则为有效市值11.8亿元。 自有资金价值10亿元。因达晨创投已经很好的证明了其投资能力，对其管理的2亿元自有资金，我们仍旧给予一定的溢价，按照4倍回报率计算，则价值10亿元。 管理的其他基金，价值约6.3亿元。截止2010年底，达晨旗下管理的资金约65亿元，参照国内公募基金的产权交易记录，按照其管理资金规模的10%对其估值，则价值6.3亿元(扣除2亿自有资金)。 维持“中性”评级 考虑增发股本后，电广传媒当前市值132亿元，扣除创投资产价值28亿元，其他业务价值104亿元。根据我们的盈利预测，如果不考虑投资收益的影响，按照增发前股本计算，2011-13年核心业务EPS为0.10/0.15/0.16元，按照增发股本计算，对应的EPS则为0.09/0.13/0.14元，假定2011-13年投资收益分别为7亿元、5亿元和2亿元，增发前后对应的EPS分别为1.48/1.14/0.55元和1.31/1.01和0.49元。当前股价下，对应创投以外业务的PE分别为260、170和165倍，估值有存在一定压力，故维持“中性”评级。但是未来也存在对股价影响的正面因素：(1)新的创投项目过会；(2)减持收益超出预期；(3)有线网络跨区域收购的可能。建议投资者根据自身的风险偏好谨慎对待。(国信证券研究所) |
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