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联化科技：内生增长强劲 成长空间巨大 定制生产是近几年在农药、医药领域悄然兴起的一种新的商业模式，联化科技开创了国内农药、医药定制生产的先河，并将这种商业模式的内涵不断衍深和提升，近10 年的探索和积累构筑了企业发展的“护城河”。 定制生产商业模式产生的背景：近几年随着国外原研药企一批重磅型明星药专利的到期，企业降低自身成本的压力骤增，急需将农药、医药产业链上一些非核心专利的生产逐渐向中国、印度等国家转移，形成了继劳动密集型、资本密集型产业转移后以国际分工改变为基础的第三次大的以知识技术密集为特征的产业转移，符合中国竞争优势的转变和产业升级的需求。据国外咨询公司预测，2010 年医药生产定制市场在460 亿美元，到2016 年医药定制生产市场容量将增长到640.7 亿美元左右。同时农药及电子品化学中间体市场容量在200 亿美元左右。 定制生产商业模式的内涵：定制生产是近几年随着全球产业链合作分工的深化，在农药、医药领域兴起的一种新的商业模式，其特点是服务提供商通过专业化的技术服务获取产业链上特定业务的利润，它的本质是在不断加深与客户合作的黏度、广度和深度的基础上实现各自利益的最大化，这种商业模式下，供应商与客户的关系定位并非纯粹的“买卖关系”，而是谋求建立长期稳定共赢的战略合作关系，因此客户转换供应商的成本比较高，而供应商提供的产品和服务具有高且稳定的毛利率。联化科技凭借其在化工合成技术方面的优势于2001 年开始与美国FMC 企业合作，开创了国内农药、医药定制生产的先河，至今在战略制定、客户积累、开拓等方面拥有绝对领先的优势。 定制生产商业模式内涵的衍深和提升：联化科技借助农药、医药中间体转移的行业趋势，不断提升与客户合作的广度和深度，除了到期专利药，仍有大量保护期专利药、甚至在研药相关的中间体生产，合作不断向纵深发展，定制生产商业模式的内涵也在“成本压力导致产业转移”的基础上得到了进一步衍深和提升。 联化科技主要看点：1)2008 年以来，公司在金融危机等诸多不利背景下，实现了业绩季度的环比增长，显示了强劲的内生性增长动力2)通过收购光气厂、氟化技术公司等不断丰富有机合成技术单元，为延伸产品链和提升产品等级做好准备。3)募投项目为未来业绩增长提供有力支撑。4)“大客户战略”夯实发展基础，目前公司有拥有12 家全球顶级的农药、医药合作伙伴，其中FMC、先正达等农化业务均预期在高基数的基础上实现10%以上的增长，发展势头强劲，为联化科技业务的拓展提供了好的外部环境。 我们预计联化科技2011、2012 年的每股收益为0.80 元/股和1.13 元/股，11、12 年的动态市盈率26 倍和19 倍，作为稳定高增长的公司，公司估值具有极大的吸引力，维持买入评级。(东方证券研究所) |
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