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兆驰股份：智能电视潮流的受益者 智能电视将带热整个电视机行业。(1)智能电视变革性提升电视的交互能力，对消费者而言，比以往显示技术推动的产品升级相比更有吸引力，有望成为继智能手机与平板电脑后又一革命性产品，根据拓墣产业研究的测算，12-14 年的增速分别达100%、42%、66%；(2)智能电视将加速电视业的更新周期，与电脑类似，不断发展的软件应用将带动硬件的升级发展(安迪-比尔定理)，从而有望使电视的更新换代周期从8-10 年缩短至5-8年。 电视机行业制造外包趋势将加速。全球液晶电视机代工巨头富士康2011 年液晶电视出货量增速达52%，瑞轩第四季度液晶电视出货量也增长76%，委外加工比例加速的原因主要有：(1)IT 巨头(苹果、三星、联想等)纷纷踏入智能电视阵营，行业竞争格局生变，竞争加剧(2)智能电视时代“软件生态圈”是核心，制造弱化，加大外包是必然选择。(以某国内前三电视机厂商为例，其研发资源与新增人员的重心将向软件倾斜，三年内软件占用研发资源比例计划从不到35%提升至70%)(3)日系厂商“亏声一片”，纷纷计划加大外包比例，国产独立代工厂商受益。2011 财年、日系索尼、松下、夏普等电视机大厂纷纷巨亏，上述日企新的重组战略都不约而同地指向制造外包。我们认为由于与品牌商(如TCL)存在竞争关系的原因，外包的业务量主要由独立的代工厂商获得(冠捷、富士康、兆驰股份等)。 业绩提升的三大关键词：产能释放、高端一体机比重提升、LED 背投自给比例提升。(1)新租用的光明工厂2月初开始投产，预计二季度可达产，达产后产能增加180 万台(大尺寸)，对应约20 亿收入规模。从过往业绩看，产能不足一直制约着公司。公司福永、宝安的产能近半年一直满负荷运转，新租用的松岗工厂在2011 年3季度的投产促成了三四季度业绩的大幅增长。(2)高端一体机提升平均毛利率水平。公司自主研发的高端一体机(节省材料与组装成本)开始陆陆续续接受客户测试认证。原有液晶电视产品线毛利率约为10%~11%，而高端一体机预计毛利率超过15%，因此我们预计公司未来3 年液晶电视毛利率水平为10.5%/10.6%/10.2%(3)向上游延伸、LED 背投自给将大幅降低成本。背光模组占液晶电视总成本的25%-30%，自产成本与外购价相比低约15%。 优秀的成本控制能力是公司能受益于液晶电视制造外包趋势的本质。与富士康、冠捷等巨头定位于国际大厂且采用大批量少品种的生产方式不同，公司一路发展起来的超市等渠道客户“多品种少批量”特征要更明显。因此公司充分发挥中国制造“穷人的创新”特性，在工艺(如硬件标准化)、设备(如烧录测试一体等)、采购(如移入小供应商加剧竞争)上实现了良好的成本控制。同时，公司积极往上游LED 背投发展也有助于成本优势的维持。 家电还是电子制造？由于公司处于产能释放的高速扩张期，不能简单的认为代工企业只能给予低估值，我们认为公司的估值应介于家电与电子制造之间，主要原因为：(1)良好的账期议价能力。公司虽是代工厂商，但是由于下游客户大都是超市，上游供应商无巨头，因此公司的账期议价能力很强，回款周期小于付款周期，拥有大量低成本现金。2011 年3 季度，公司货币资金达25.5 亿元，占公司总资产的55%，实现了财富费用为负2300万。(2)“订单驱动”的生产方式大幅降低了存货风险(3)台湾代工企业在成长期估值也在15 倍以上。 首次给予增持评级。我们认为在智能电视带动电视制造外包比例提升的大背景下，公司具有成本优势，产能释放及时，未来两年迎来高速发展机遇。预计公司2011 年-2013 年可实现营业收入40.3 亿、54.6 亿和67.7 亿，实现EPS 分别为0.58、0.74 和0.87 元，复合增速22%。 现价对应17X11PE、13X12PE 和11X13PE，具有一定安全边际，给予增持评级。(申银万国证券研究所) |
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