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　　探路者户外游并表大幅提振收入表现 不减持承诺加强市场信心

　　探路者

　　受终端零售疲软及行业竞争加剧的影响，户外用品主业仍承压， 但新业务户外游的贡献大幅提振公司收入表现。 我们认为公司新开拓的户外旅游服务和体育业务与主业具有较强的协同效应，综合户外生态圈的建设有利于弥补现阶段主业的不足，但由于新业务尚处于培育期，短期内将主要体现在规模贡献，而非利润贡献。目前公司含定增隐含总市值 98+亿， 对应 16PE34X，估值不算便宜，但鉴于董事长 1 年内不减持承诺将给予市场一定信心， 而员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期， 在后期生态圈建设过程中投资预期的持续催化下， 短期不排除存在阶段性交易性机会； 长期而言， 公司生态圈式布局具有较强的前瞻性，建议结合后续项目的落地进程进行把握。

　　户外用品主业承压，但户外游业务贡献大幅提振收入表现。 公司今日公告 15年业绩快报， 预计全年实现营业收入 37.60 亿元，同比增长 119.20%；营业利润及归属母公司净利润分别为 2.81 和 2.65 亿元，同比分别下滑 13.27%和10.03%，基本每股收益 0.52 元。 在新业务户外游的贡献下，公司收入实现快速增长，但户外用品业务承压和旅游业务仍处于开拓期拖累净利润表现。

　　受终端需求不振及竞争加剧影响，户外用品业务仍承压。 15 年户外用品板块实现营业收入 18.06 亿元，同比增长 5.71%，归母净利润 2.90 亿元，同比下降 2.64%。终端需求不振导致户外用品业务仍承压，同时随着户外行业竞争逐渐加剧，公司户外业务毛利率有所下降，导致净利润出现下滑。但公司此前对优质加盟商的整合有利于增强与消费者的直接联系，提升终端运营能力和整体效率，同时公司也将对渠道进行持续优化，未来或将开设更多生活馆。

　　旅游业务仍处于开拓期， 现阶段规模贡献更为显着。 报告期内， 公司先后完成对极之美和易游天下的战略投资(分别于 4、 7 月纳入公司合并报表范围)，15 年旅行服务板块实现营业收入 19.54 亿元，约占公司整体营业收入的 52%，净利润约-2000 万元。由于易游天下、绿野、极之美等公司仍处于经营业务的快速开拓期， 现阶段内对公司规模的贡献将大于利润。整体而言，公司布局的极之美和绿野网定位各有侧重， 将分别抢占高端主题游和周边短线游两大热门市场，易游天下、 绿野、极之美、 Asia travel 等户外旅行业务单元有望形成协同整合效应， 若后期规模协同效应体现将为未来业绩提供有力支撑。

　　董事长承诺一年内不减持， 且员工持股计划亦将进入买入窗口期， 提振市场信心。公司今日公告， 董事长盛发强认为公司当前股价已低于公司内在价值，承诺一年内不减持，同时计划根据市场情况加快推进第一期员工持股计划或适机推出新的股权激励计划。 而公司此前也公布了第一期员工持股计划(草案)，参与对象 297 人，其中高管出资 1911万元，认购 50.28% (董事长盛发强出资 840万元，占比 22.1%，户外/旅行/体育事业群总裁分别出资 175/350/175 万元，占比 4.6%/9.2%/4.6%)，其他员工出资 1889 万元，认购 49.72%；资金规模 1.14 亿元，优先级份额和次级份额比例为 2:1；股票通过二级市场购买，锁定期 12 个月。 整体而言， 董事长承诺 1 年内不减持， 而员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期，均将给予市场一定信心。

　　盈利预测和投资评级： 结合业绩快报及定增预案调整方案， 我们微调 15-17 年 EPS分别为 0.44、 0.49、 0.69， 目前公司含定增隐含总市值 98+亿， 对应 16PE34X。我们认为公司新开拓的户外旅游服务和体育业务与主业具有较强的协同效应，综合户外生态圈的建设有利于弥补现阶段主业的不足，但由于新业务尚处于培育期，短期内将主要体现在规模贡献，而非利润贡献。尽管当前估值仍不便宜，但鉴于董事长 1 年内不减持承诺将给予市场一定信心， 而员工持股计划亦将给予三大事业部高管较强的激励，且将进入买入窗口期， 在后期生态圈建设过程中投资预期的持续催化下， 短期不排除存在阶段性交易性机会； 长期而言， 公司生态圈式布局具有较强的前瞻性，建议结合后续项目的落地进程进行把握。

　　风险提示： 新战略的推进不达预期； 终端需求不振影响公司主业销售。(招商证券 孙妤,王孜)