美的集团：收购库卡完善机器人产业拼图，协同效应明显

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘迟到，周海晨 日期：2016-05-20

　　事件：美的集团向德国库卡发起收购要约。美的集团通过旗下子公司MECCA初步以每股115欧元的价格向德国库卡发起收购要约，此前美的间接持有库卡13.5%的股权，公司预计将获得库卡集团30%以上的股份，最高将支付不超过40亿欧元的现金对价。

　　收购背景：家电行业整体发展面临瓶颈期，龙头外延式必然发展路径之一。2015年，我国空调、洗衣机和冰箱行业销量同比分别下降8.2%、0.4%、3.0%，家电行业整体收入和2014年接近持平，近几年在传统家电普及率逐步接近饱和的状态下，行业整体增长乏力，另一方面中国人力成本上升以及消费者个性化需求增加促使中国家电向智能制造方向转型。

　　海外家电企业松下、日立和飞利浦等公司，在增长面临瓶颈期阶段全部开拓其他领域业务，并获得了成功，美的集团作为家电行业龙头之一，转型发展是未来必然发展路径之一。

　　库卡：全球领先的机器人与自动化解决方案领导者。2015年库卡营业收入29.66亿欧元，同比增长41%，实现净利润0.868亿欧元，同比增长27.46%，经营业务遍布全球，欧洲占比46%、北美35%、亚太19%，主要分为三大板块：1)自动化制造过程机器人及相关控制器的机器人板块(占公司收入31%，市场份额欧洲前三)；2)自动化制造系统业务库卡系统板块(占收入50%，市场份额美国第一、欧洲第二)；3)通过汽车制造领域经验向医疗、仓储等提供自动化解决方案的Swisslog板块(占收入19%，市场份额全球第一).

　　收购协同效应明显，将全面提升美的集团的全球竞争力。收购的协同效应主要表在三个方面：1)美的集团进一步增持库卡股权，完善机器人产业拼图，为公司二次增长提供动力，在劳动力成本上涨和中国企业智能制造需求日益旺盛背景下，机器人市场潜力巨大，美的此前已经与安川合作开发工业机器人与服务机器人业务，此次增持库卡股权，将与库卡联合开拓广阔的中国机器人市场，实现1+1>2的整合效应；2)助力公司自动化升级改造，家电企业原本属于劳动力密集型企业，美的积极实行机器换人战略，未来准备持续投入50亿元进行改造，库卡将帮助美的进一步升级生产制造与系统自动化，提升制造效率，将美的打造成中国智能制造的样本；3)美的安得物流是公司助力家电业务、发挥协同效应的重要板块，库卡Swisslog在仓储和配送中心的自动化解决方案将对美的发展第三方物流业务大有裨益，提升自动化物流仓储运输效率。

　　盈利预测与评级。此次收购方案的EBITDA倍数约为15倍，同时相对于7.33亿美元净资产，溢价率为600%，虽然此次收购对价较高，但是进一步增持库卡股权，将持续加强公司机器人产业布局、提高公司自动化水平，带来协同效应，长期发展看好。我们暂时维持公司2016年—2018年每股2.32元、2.69元和3.20的盈利预测(股本调整前为3.47、4.04和4.80元)，对应的市盈率分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”投资评级。