中国国旅：带领主要出境旅行社，掘金海外零售市场

　　中国国旅

　　投资要点

　　事件

　　中免集团、中国国际旅行社总社、众信旅游、竹园国旅、凯撒同盛、凤凰假期共同出资4,500 万元港币，在香港设立中国海外旅游投资管理公司，分别持股30%、15%、12.5%、12.5%、15%、15%。合资公司将在中国公民出境旅游目的地投资和管理海外旅游零售商店等旅游产业链上游资源，拓展海外旅游零售市场。

　　点评

　　整合国内力量，掘金万亿海外消费。国内旅游企业抱团出海，有利于提升中国企业在全球旅游免税市场的话语权，更好的服务出境的客户群体，也拓宽企业的盈利来源。此外，以合资公司的方式出海，将大家的利益更好的绑定在一起，更容易形成合力。据商务部信息：2014 年中国人海外消费超过1 万亿元。

　　中国国旅的受益最为显着。在合资公司中，中国国旅占股45%、众信占25%、凯撒旅游占15%。从绝对量看，中国国旅受益最显着(股权占比最高、提升公司在采购上的话语权)；从对市值的影响幅度看，众信最大、中国国旅次之、凯撒旅游最小。

　　该事件说明两点：(1)中国国旅在国内旅游业的号召力和影响力；(2)管理层一直在积极寻找公司未来的发展机会。

　　我们重点推荐中国国旅， 重申买入评级， 目标价85 元。我们预计2015-17EPS1.70、1.92、2.15 元，考虑到后续诸多利好的可能，按15PE50 倍，目标价85 元。后续可能的利好有：

　　(1)首都/浦东机场免税店招标。首都机场免税店年底到期，浦东机场免税店2016年到期，免税店经营权重新招标，将是公司面临的机遇——目前均由日上免税经营，预计2015 年销售额合计约100 亿元，比国旅大(约85 亿元)。

　　(2)央企整合。目前旅游类央企共4 家(港中旅、华侨城、中国国旅、南光集团)，整合可能性较大；前期有媒体报道：港中旅集团与中国国旅集团合并，公司澄清公告并未否认这种可能。港中旅集团有一张免税牌照(出国归国人员，180天内可在市内免税店购买免税品)，与中国国旅互补性很强。

　　(3)免税政策再迎利好的可能性。发改委近日发文：增开免税店，把国人在海外的消费拉回来。免税政策仍有优化的空间，包括海南离岛免税政策。

　　(4)央企改革的推荐，如激励机制的完善等。

　　(5)华侨城集团拟减持中国国旅5.4%股权，南华众鑫资产管理计划受让该股权，51 元/股，斥资约27 亿元。

　　风险提示：免税政策或央企整合预期落空、机场免税店招标时点不确定、系统性风险。

　　海通证券 林周勇