伊利股份：巨额增发彰显雄心，短期摊薄不可避免

　　事件：伊利股份公告拟定向增发不超过2.18 亿股(参与增发对象不超过10 家，平均每家需认购2180 万股)，发行价格不低于32.67 元/股，计划募集资金不超过70 亿元。募集资金中，液奶项目计划投资约18.8 亿，达产后预计年收入53 亿；冷饮项目计划投资约2.8 亿，预计年收入3.1 亿；奶粉计划投资约5.5 亿，预计年收入26 亿；酸奶计划投资约14 亿元，预计年收入35 亿；奶源项目计划投资约12.3 亿，预计年收入7.8 亿。

　　液奶项目为行业集中度进一步提高做足准备。10 年伊利液奶势头已盖过蒙牛。10 年伊利液奶收入210 亿元，较上年增长27%，占伊利营业收入的70.7%。而同期蒙牛液奶收入269 亿元，增长18%。蒙牛液奶规模虽超过伊利，但增速却低于伊利9 个百分点。在乳业许可证重审后行业集中度进一步提升的背景下，伊利加大液奶产能投入值得肯定(项目达产后将增厚伊利液奶年收入约25%)。但此次公告液奶项目中，河北张北、宁夏吴忠和广东惠州为公司前期公告在建项目，公司拟用募集资金予以置换。

　　竞争对手来势汹汹，伊利欲借酸奶项目迎头赶上。10 年蒙牛以4.69 亿元收购君乐宝51%股权给伊利在酸奶市场造成较大压力。数据显示，酸奶近三年产销量增长速度高达20%以上，大大超过其它乳品品类的增长率。君乐宝是华北最大的酸奶生产企业，市占率居全国第四位，10 年收入12.6 亿，84%来源于酸奶。伊利酸奶项目达产后将贡献收入35 亿元，较蒙牛10 年酸奶收入27.5 亿元还多7.5 亿元。

　　奶粉项目亦属前期投资置换，规模与贝因美IPO 项目相当。贝因美IPO 项目之一为投资5.96 亿元新建5 万吨配方奶粉基地，与伊利此次5.5 亿元4.5 万吨配方奶粉项目规模大体相当。

　　奶源建设意义深远，但短期恐难见效益。奶源建设对伊利产品原料安全和广告宣传意义较大，但奶源建设先天具有占用资金大、投资回收期长等特点。以现代牧业为例，10 年现代牧业在全年原奶价格上涨20%以上的情况下ROE 仅为3.7%，而伊利同期ROE 为20.3%。

　　上调11-13 年净利预测，但短期EPS 恐仍被摊薄。伊利此次拟增发2.18 亿股，原有股本7.99 亿股，相当于股本扩大27.2%(若扣除伊利大股东持有0.8 亿股，真正可流通股本实际扩大30.4%)，对近两年EPS 摊薄较为明显。但同时也应看到，伊利业绩弹性较大(10 年净利率仅2.6%，广告费用较蒙牛多14 亿)，预计增发前投资者关系会明显改善。不考虑增发摊薄，我们预计伊利11-13 年EPS 分别为1.490 元、1.793 元和2.250 元，同比增长53.2%、20.4%和25.4%，其中主业增长29.5%、42.4%和25.4%。假定增发顺利完成，预计11-13 年EPS分别为1.170、1.409 和1.768 元。中长期基于动态市销率仅0.8 的看点，维持“买入”评级。(申银万国证券研究所)