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公司发布2011 年报，实现收入33.78 亿元，同比增长33.72%(剔除医院及房地产业务收入后为30.78 亿元，同比增长24.87%)；归属母公司扣非后净利润1.3 亿元或EPS=0.18 元，同比增长18.35%，低于市场预期。 1)钟楼主力店增速放缓：钟楼店收入23.9 亿元，净利润1.57 亿元，分别同比增长11.3%和27.5%；公司计划于今年4-5 月份启动对该店的装修改造，并尽可能拉长工期，分段装修，以降低对正常经营的影响。考虑到今年经济处于底部缓慢复苏，我们预计该店将面临一定的压力。 2)西稍门店住宅项目亏损：公司确认西稍门住宅项目收入2.16 亿元，但由于该项目出售早(售价低)、工期长(成本高)，毛利率仅4%，我们测算亏损在1300 多万，是业绩低于预期的最主要原因；而剔除地产业务，该店开业5 个月即实现零售收入1.71 亿元，亏损仅400 万左右，超过市场预期，我们预计该店今年收入约4 亿元，利润贡献超过2000 万。 3)宝鸡店亏损扩大：该店收入3.44 亿元，同比增长约50%，亏损950 万元，主要由于该店员工工资大幅上涨及春节奖金在当年确认所致，我们预计该店今年收入超过4 亿元，有望实现盈亏平衡。 公司收购的高新医院在去年已部分并表。去年10 月9 日至12 月31 日，医院业务收入8435 万元，毛利率26.65%(此前披露该业务1-10 月毛利率22.5%)，印证了我们对于高新医院自去年7 月转为盈利性质后毛利率逐步提升的判断。我们看好该业务的成长空间：短期看非医保病人诊疗服务提价(平均上浮30%，已获批)；中期看特许高端服务占比提升；长期看自建分院、收购等方式实现外延扩张(详见深度报告《双主业，共飞舞》)。 我们测算零售业务12-14 年EPS=0.24、0.306 和0.37 元(业绩增量来源于宝鸡店与西稍门店的大幅减亏或盈利)，目前板块动态估值17.8X；医院业务12-14 年贡献EPS=0.04、0.058 和0.07 元，目前板块动态估值34X，维持增持评级(未含宝鸡店地产项目及西安银行股权转让EPS约0.07 元)。 风险提示：经济下行对消费者信心冲击超预期；医院业务毛利率提升缓慢。 (华泰联合) |
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