康芝药业：员工持股计划彰显信心，外延式扩张可期

　　康芝药业

　　事件：近期公司公告第一期员工持股计划及其进展，第一期员工持股计划规模7200 万，其中员工自筹资金 1800 万、控股股东提供借款支持 5400 万。

　　控股股东借款支持员工持股计划，彰显公司未来发展信心。员工持股计划如下：1)募集资金来源。 2 月 11 日公布第一期员工持股计划，本次员工持股计划募集资金不超过 7200 万元，授予对象包括高管及核心员工，其中员工自筹资金不超过 1800万元，公司控股股东宏氏投资拟以其自有资金或股票质押融资取得资金，向员工持股计划提供借款支持，借款部分金额不超过 5400 万元；2 )关注员工持股计划的两个时间点。首先是二级市场购买股票的时间点，即 6 个月之内，即 8 月 11 日前江海证券---康芝 1 号定向资产管理计划必须完成股票购买；其次是本次员工持股计划的锁定期为 12 个月，存续期为 24 个月； 3 )业绩考核较高。2015 年为考核年度，该年度收入及净利润增速均不低于 20%。我们认为： 2014年公司业绩出现全面恢复， 2015 年业绩增速面临较高的基数，尽管只要求收入、净利润同比增长 20%，实现也非易事。

　　大多数员工持股计划有利于公司股价上扬。据我们统计，在医药行业中从 2014年起至今出台员工持股计划的公司有海普瑞、翰宇药业、香雪制药、迪安诊断、海南海药、益佰制药、康芝药业。从草案出台至今涨幅最大为迪安诊断，涨幅翻番，其次为海普瑞上涨 95%。在 2015 年方案已经通过股东大会的有益佰制药、香雪制药、康芝药业。 如从康芝药业员工持股计划进度看，公司员工持股计划草案发出到通过股东会仅 20 余天，表明公司前期论证充分、且对该项目的重视程度高。由于公司 2014 年年报预计披露日期在 4 月 21 日，一季报披露日期在 4月 27 日，按照要求是在定期报告前 30 个交易日员工持股计划不能在二级市场购买股票。所以，理论上该持股计划购买股票的时间点应该在年报与 2015 年一季报披露之后。

　　2014 年公司主业全面恢复，2015 年或将持续。2010 年公司核心产品尼美舒利被限制适应症后，公司主业在 2011-2012 年陷入低谷，通过 2013 年公司整顿后2014 年全年恢复。据业绩快报，2014 年其收入、净利润分别约 4.11 亿、5750万，同比增长 33.2%、287%。如从 2014 年样本医院数据看，核心产品尼美舒利的销售收入增长约为 24%，收入涨幅超出预期，预计将达到 1.2-1.3 亿元，收入占比保持在 30%以上。由于尼美舒利的渠道优势，再加上公司对产品线的逐渐丰富，因此我们判断公司主业处于全面恢复性增长阶段。另外 2014 年公司净利润增速远快于收入增速，主要原因是生产成本下降及销售费用等控制较好。我们认为公司的业绩增长很可能延续，估计 2015 年公司主业净利润超过亿元。

　　盈利预测与投资建议：我们预测 2014 年-2016 年 EPS 分别为 0.19 元、0.32 元、0.44 元，对应市盈率分别为 117 倍、70 倍、51 倍。 我们认为：如果扣除 10 亿现金对应的市值，2015年 PE 估值约 62 倍，在小市值公司中其估值相对比较便宜；2010 年尼美舒利事件以后，公司业绩在 2010-2012 年出现较大波动、 2013 年公司处于全面整顿阶段、 2014 年处于全年恢复性增长阶段、2015 年有望延续高增长。随着员工持股计划的实施彰显公司对未来发展信心、公司拥有 10 亿现金为外延式扩张提供充分条件，估计 6 个月目标价 34 元/ 股、12 个月目标价翻倍。首次“买入”评级。

　　风险提示：招标进展低于预期、产品降价等风险。

　　西南证券 朱国广