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　　金禾实业:技术领先的甜味剂市场龙头

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：闻宏伟 日期：2015-11-13

　　投资要点:

　　产品线由基础化工延伸至精细化工,现已成为食品添加剂细分市场龙头。公司主要从事基础化工产品和精细化工产品的生产、研发和销售;基础化工为公司主要业务,1H15收入占比近84%,毛利占比约65%,产品包括硝酸、三聚氰胺、液氨、碳铵等;精细化工为公司延伸业务,产品包括安赛蜜(人工合成甜味剂)和甲、乙基麦芽酚(香精香料),两类产品产能均位居全球第一,其中安赛蜜产能为9000吨,占全球产能的39%,甲、乙基麦芽酚总产能为4000万吨,占全球产能的40%。2014年公司实现收入32.1亿元,同比增长8%;归母净利润1.7亿元,同比增长13.9%。

　　前三季度收入同比下降,利润在毛利率提升带动下实现较快增长。公司2015年前三季度实现收入23.7亿/-1.4%;归母净利润1.6亿/+24.2%,EPS为0.29元;单三季度收入7.8亿/-5.3%,归母净利润4588万/+7.1%,EPS为0.08元。受宏观经济不景气影响,公司基础化工产品需求下降,部分产品价格也出现下降,导致主营业务收入下滑;精细化工产品价格稳中有升,销量也有增加,整体保持较好的增长趋势,市场份额提升。前三季度公司销售毛利率为16.21%,同比增加1.65pct,我们认为主要是由于1)主要大宗化学原料价格持续走低;2)精细化工产品价格稳中有升;3)公司通过加大技改投入、技术创新促进生产效率提高,降低了生产成本。毛利率的提升带动净利润同比增长24.2%,净利率同比提升1.79pct至6.49%。

　　健康关注日益提升,高效安全甜味剂市场前景广阔。当代社会,随着生活节奏加快、压力变大,我国越来越多的人处于亚健康状态,糖尿病、肥胖、人口老龄化等问题愈发突出,在这样的背景之下以及随着居民消费水平的提升,人们对健康的关注度日益提升,并愈发要求食品具有健康属性。与蔗糖相比,甜味剂不仅能够赋予食物甜味,还拥有热量低、升糖指数低、不致龋齿等特性,因此越来越被广泛应用于食品生产中。糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽糖、甜菊糖是最主要的甜味剂,其中考虑到价甜比以及安全性,安赛蜜和三氯蔗糖优势更为突出,市场前景广阔。

　　研发技术优势突出,三氯蔗糖产能建设有序推进,实现甜味剂产品多元化。我们认为公司最突出的竞争优势在于技术,先进的技术有助于提高生产效率、降低单位成本,从而在竞争中处于强势地位,这在安赛蜜的竞争中得到了很好的体现:公司通过技术研发,将产品收率由40%提升至80%,显著高于竞争对手,这使得公司在激烈的价格战中能够保持盈利,而竞争对手却相继被淘汰。目前安赛蜜市场竞争环境已显著改善,产品价格稳中有升,公司一家独大,可充分受益于行业的量价齐升。此外,公司年产500吨的三氯蔗糖项目有望明年一季度投产,甜味剂产品线进一步丰富。