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　　张家界:并购整合双逻辑,业绩有望上台阶

　　类别：公司研究 机构：财富证券有限责任公司 研究员：何晨 日期：2015-11-12

　　逻辑一:核心景区优质资产丰富,外延并购空间大。目前上市公司控制的资源包括:核心景区客车运营权、杨家界索道、十里画廊小火车、宝峰湖和旅行社运营。而核心景区的中黄石寨索道、天子山索道、百龙天梯等盈利能力极强的资产运营权均在民营企业中。未来上市公司只要能够并购其中任意一项资产,公司整体业绩和盈利能力将上一个台阶。

　　逻辑二:大股东全面控制西线资源,资源整合有望加速。大股东于15年9月开始对西线景区进行资源整合,包括九洞天、茅岩河、温塘温泉和贺龙故居等,目前已经控制西线几乎全部的旅游资源,未来有望注入上市公司中。同时,公司可以依托客车和旅行社运营权,将客流适当向西线引导,以杨家界索道为中心,辐射大股东旗下西线旅游资源,迅速开发出新的旅行线路和产品。

　　前三季度杨家界索道增长强劲。前三季杨家界索道贡献营收1.1亿元,同比增长677%,占上市公司营收21.7%,中报披露毛利率63.2%。杨家界索道增长的原因:第一,2015年天子山索道扩建停运;第二,杨家界索道2014年新运营,基数较低。如果明年天子山索道恢复运营,将对杨家界索道产生一定分流,预计明年增速将出现放缓。

　　交通改善,辐射2.8亿人。目前张家界荷花机场已经开通北上广深一线城市,以及成都、重庆、西安、长沙等周边城市航班。同时开通直达韩国的国际航班。高铁方面,黔张常铁路已经开工建设,预计19年底通车,同时宝海高铁(张-吉-怀)正在规划中。高速方面,继长张高速和张花高速开通后,张桑高速又已开工建设。预计张家界交通改善后,总计辐射全国2.8亿人。

　　给予“推荐”评级。预计15-16年EPS为0.46和0.49元,参考旅游类上市公司例如峨眉山、黄山15年估值在40倍左右。我们认为公司外延并购空间大,地方政府做大做强动力足。核心景区资产并购任意一项,公司整体业绩和盈利能力将上一个台阶。同时大股东已经控制西线几乎全部旅游资源,未来有望加速整合注入上市公司。综合考虑,给予公司16年35-40倍估值,对应合理价格在17.2-19.6元,给予“推荐”评级。

　　风险提示。并购和资源整合进展低于预计