国信证券

　　中天城投：业绩靓丽,未来两年仍有望保持高增长

　　事项:

　　公司今日发布2009年业绩预告公告:09年实现净利润4.39-5.35亿元,同比增长130%-180%,EPS按最新股本摊薄为0.77元-0.93元。

　　评论:

　　公司所预告的业绩区间超出我们预期

　　我们对公司中期业绩的预测值为EPS0.71元,公司本次预告的业绩区间超出我们这一预期。09年公司针对区域房地产市场迅速升温的情况,采取了如下经营策略:1、在确保产品合理利润水平的前提下,加大促销力度;2、适时推出受到市场欢迎的中小户型、总价较低的高性价比产品。上述策略效果明显,公司销售势头旺盛,营业收入和营业利润明显增长。另外,公司第三季度发生了两项非常性损益:一项是公司收到政府奖励的产业扶持资金1.34亿元,该项奖励资金相应增加公司年度利润1.05亿元;另外一项是公司收购华润贵阳城市建设有限公司83%股权(暨渔安片区一级开发项目),由于收购成本低于项目公允价值变动,初步确认增加利润约0.96亿元,上述两项非经常性损益能增厚EPS0.34元。

　　公司发展战略清晰,项目储备丰富,盈利能力强

　　公司房地产综合实力在贵州排名第一,市场占有率超过10%。公司的发展战略是在加速发展房地产的同时,充分利用贵阳和贵州省资源优势,积极拓展矿业和旅游会展业务。公司目前二级开发项目有8个,包括未建、已开工未售及已售未结项目,权益总建面达640万平米,足够公司5-6年开发,其中权益可结算建面约505万平米。另外,预计公司在渔安片区的5600多亩一级开发项目中,约有1100多亩土地可能将按一二级联动模式开发,若此,公司二级开发项目权益总建面将突破808万平米,权益可结算建面也将达到692万平米。从项目盈利前景看:地价方面,除渔安片区一二级联动地块,其余项目大部分已付清,可结算面积的楼面地价从45元/平米至805元/平米不等,平均楼面地价仅310元/平方米,平均完全成本(含地价)仅2210元/平米;售价从2800元/平米至15000元/平米不等,平均售价至少能达到4211元/平米,若完全售罄,销售额将突破290亿元,毛利率将达到48%,实现净利有望接近百亿元,盈利前景十分可观。

　　一级开发收益巨大,将在2010年开始陆续体现

　　华润贵阳负责对贵阳渔安片区9.53平方公里的土地进行一级开发,完成一级开发后,预计可出让的商业用地在5622亩左右。渔安片区系贵阳市中心城区云岩区的组成部分,位于云岩区东部,距离贵阳市中心(大十字)直线距离约6公里,位于南明河下游,目前云岩区基本无大幅可供出让的土地,因此本项目土地具有稀缺性。云岩区政府与华润贵阳已在开发合同中约定:政府用土地出让收益以及片区城市建设配套费支付华润贵阳上述投资成本,投资成本支付完成之后的剩余部分,由云岩区政府与华润贵阳公司双方按照3:7比例进行分成。我们经调研后测算,开发成本约39万/亩,未来土地出让价格至少能达到150万元/亩,随着北京路东延至本项目(预计2010年开通),地价有望升至250--300万元/亩。按150万元/亩的地价下限和300万元/亩的上限假设,预计该一级开发项目在2012年前将为公司带来33-68亿元的净利,增厚RNAV 4.60元/股至9.25元/股。

　　积极拓展矿业,价值巨大

　　除房地产外,公司还积极拓展矿业,已取得2000万吨锰矿、5亿吨煤矿探矿权,并与当地地矿部门成立了合资公司。

　　公司分别持股70%和85%,预计09年底或2010年上半年取得采矿权,2011年实施矿业开采,2012年后形成煤500万吨/年的生产能力;锰矿方面,形成80万吨/年的生产能力。

　　定向增发助力公司发展

　　公司拟以8.33元/股的价格定向增发1.88亿股,募集资金约16亿元投入中天会展城项目。该项目是贵州省重点项目,公司在开发本项目过程中也获得了一系列优惠政策, 09年还获得了政府给予的1亿元经营性补助。项目总建面约256万平方米,预计销售额能达到72亿元。目前增发方案已报证监会审批,若能成功实施,将有利于公司进一步扩张规模、提升竞争力及持续盈利能力、为公司扩大市场占有率奠定基础,并能优化资本结构、改善财务状况,降低偿债风险。如果增发不能顺利实施,我们认为对公司经营造成的负面影响也非常有限,理由:1、中天会展城项目质地十分优良,是贵阳重点工程,信贷支持十分有保障;2、公司财务相对稳健,资产负债率合理,09年三季报显示,扣除预收款后的资产负债率为68%,货币资金7.2亿,远远大于短期借款与一年内到期的非流动负债总和3.1亿元。

　　公司未来两年高增长十分确定,维持 “推荐”评级

　　预计公司10及11年净利润9.06亿元和16.87亿元,09-11年的年复合增长率超过90%,不考虑增发后摊薄,2010年和2011年的EPS 分别为1.59元和2.95元,动态PE 分别是10.7倍和5.8倍,按增发后总股本(约7.61亿股)摊薄,动态PE 则分别是14倍、7.6倍,维持“推荐”评级。

　　房地产业务NAV 估值:公司房地产业务的估值约147亿,按目前股本摊薄 NAV 为25.71元/股,按增发后股本摊薄19.5元/股。