海大集团

　　中信建投

　　海大集团：增持评级 成长空间广阔

　　1、饲料行业成长空间广阔

　　随着土地、水面租赁成本的快速增加，提高养殖效率成为养殖户的当务之急；同时水域大的养殖区开始转向养殖高档鱼，以提高经济效益，对饲料的需求量也大增，为优质饲料的大规模推广应用提供了机会。尽管我国已成为仅次于美国的世界第二大饲料生产过，但饲料企业集中度较低，部分区域市场竞争激烈，未来行业将会加速分化及整合，市场将会向一批具有核心技术和服务优势的饲料企业集中。

　　尽管饲料行业利润率较低，平均水平为2%左右，但是通过近几年的调整，行业的发展行业没问题，在中国仍然属于朝阳产业。由于前几年养殖业的快速发展，饲料业发展出现滞后，2009年，市场对饲料特别是水产饲料的需求开始恢复性增长，对饲料的需求步入良性的发展时期，未来数年行业发展不会出现大的风险，利润率将会逐步回升。预计，2015年末，我国工业饲料年产量要达到1.78亿吨，较2008年增加4000万吨，增长率达到30%，市场容量和增长空间十分巨大。

　　2、海大集团，快速成长为行业龙头

　　公司是近年来饲料行业尤其是水产饲料行业中发展速度最快、技术水平最好、服务能力最强的饲料企业之一。

　　(1)公司业绩连升三级

　　公司2008年产能为229.71万吨，产量为146.64万吨；2009年的产能超过260万吨，实际销量为178万吨，平均产能利用率为60%。2009年公司的销售收入为52.7亿元，增长16.25%，净利润1.96亿，增长16.28%。加权平均PES为0.91元，全面摊薄后EPS为0.7元。2009年金融危机对行业影响较大，在全行业下滑的背景下，公司取得16%的增幅，实属不易。

　　未来三年，公司确信能实现年均30%的盈利增速。我们初步估算，公司2010年-1012年的EPS分别为1元、1.4元和1.75元。

　　(2)水产饲料是公司未来重点

　　预计，2010年饲料市场将会产销两旺，销售的有效增长主要看水产饲料，公司的水产饲料2009年增长了50%，表现突出，也是公司未来发展的重点。当前，水产饲料的市场比较分散，虾饲料、膨化料目前通威总产量第一，但在全行业的市场占有率仅为7%-8%，而海大集团的占有率在5%-6%。膨化料的市场需求增长很快，公司希望在水产饲料供应方面能做到行业第一。2009年公司的水产饲料总量仅次于通威股份，居全国第二，公司计划扩大产能，希望在2011年超过通威，成为水产饲料行业龙头。公司的经营策略是风险大的或依赖出口的项目不做，养殖风险和价格风险大的品种不做，专注于主流鱼种的饲料生产。

　　当前，公司主营的主流品种是鱼料、虾料，猪料，公司IPO的新建项目，由于受2009年金融危机的影响，开工延迟。2010年公司产能将达到约400万吨，公司利用超募资金建设的江苏常州24万吨配合饲料、广东揭阳22万吨配合饲料、海南澄迈18万吨配合饲料将会在2011年投产，届时公司增加64万吨产能，总产能达到的饲料产能460万吨。

　　2011年公司的饲料销量将达到280万吨，水产饲料占比超过50%，其中虾料25万吨、膨化料25万吨、颗粒鱼料90万吨。公司计划未来五年，将产能提升到1000万吨，成为我国饲料行业的龙头企业。

　　当前，广东1500万吨的饲料总量市场，公司的销售120万吨，市场占有率达到8%，2011年，公司在华南市场的销量有望达到200万吨。在销售方面，公司坚持以现金回款为主的模式，有效避免了应收帐款的风险。

　　(3)股权激励和高送转可能性大

　　公司特别注重团队建设和人力资源的培养，核心人员的奖励和重视程度均较高。我们预计公司未来一年内将会实施核心人员的股权激励计划，同时积极通过送股、分红等形式将股本做大，实现股东利益最大化。

　　3、耕耘客户终端网络，服务制胜

　　当前公司的销售人员近1500人，去年新招聘农林专业应届大学毕业生700多人，占当年全国毕业人数4000多人的15%。公司加强对销售人员的服务培训力度，强化服务能力建设，着力加强对终端养殖户的服务工作，强力推进“苗种--放养模式--水质控制--疫病防治--饲料”的全过程服务，抢夺优质终端，构建完善的终端销售网络，通过饲料的快速成长，来占领市场和养殖户，通过销售公司配套产品(鱼苗、虾苗等)获得更高的利润。由于销售人员的增加，公司2010年的销售费用将会大增，预计新增3000多万元的销售费用，但由于销售收入同比大幅增加，这部分费用很容易消化。

　　4、优化产品结构，提升盈利能力

　　目前，包括通威、正邦等国内主要的饲料企业，近一两年来纷纷投产新的项目，整个行业的产能大幅增加，优势企业的市场占有率稳步提高，但大企业间的市场竞争并不激烈，行业的竞争主要存在于海大等大企业与地方性的小企业之间展开。针对饲料行业与上下游行业间的结合日趋紧密，海大集团加快产业链的布局及拓展。积极介入苗种、养殖过程服务以保证养殖质量控制，打造企业的核心竞争力。

　　公司持续优化和完善产品配方，提高水产配合饲料的产品性价比和技术优势，研制特定鱼种的专用饲料。

　　养猪用饲料需求量很大，占整个饲料总量的一半多，公司猪料的销售比重约为10%，公司将会加大扩张猪饲料的产能，希望用五年时间将猪饲料产能扩展到200万吨。在猪饲料中，小猪吃的饲料作为前期料，毛利率很高，高达30%，公司2010年将会推出前期料，以提升猪饲料的盈利能力。前期料的行业龙头是双胞胎，公司想要建立这块市场的优势较难，但由于基数低，很容易弥补这块市场的短板短班。

　　5、鱼苗和添加剂将成新的盈利增长点

　　公司在未来的盈利构成上，计划饲料占比为40%，苗种达到30%，其他服务为30%，未来两到三年，苗种和生物制剂这两块的利润要超过饲料，成为公司新的利润增长点。

　　鱼苗产业在国内是一个空白，养殖户自己培育的鱼苗，已经严重退化，产能很低。公司采取在长江等收集野生的亲本鱼类，进行培育，2004年以来，公司经过五年多的时间摸索，再鱼、虾种苗培育方面取得了突破，培育的罗非鱼、和草鱼具有明显的生长优势和抗病优势，未来加大在鲫鱼、鳊鱼、生鱼等优质苗种的选育开发，同时加大优质苗种的推广应用。

　　公司将在各个饲料厂配套渔场，进行鱼苗养殖，已经在江苏、湖北建设了几个养殖试验基地。现在的苗种，虾苗，鱼苗销售较好，今年计划销售过100亿尾，售价为100元/万尾，其中虾苗为60%，鱼苗为40%，销售收入有望达到1亿元，苗种的毛利较高，平均水平45%。但由于前期投资比较大，在推广阶段的净利率比较低，在20%左右。其风险是极端的反常天气带来的冲击比较大。

　　添加剂技术是公司的核心技术，保证提高转化率。随着国家对生物工程制品的安全性越来越重视，对其管制越来越严格，抗生素、维生素等将不再允许使用，将会限制市场上的普通产品，对公司较为有利。公司添加剂基本是绿色提取物，本身没有安全性问题。

　　6、强化研究、集中采购，规避成本风险

　　饲料行业70%以上的成本来自于原材料，因材原材料的价格直接影响着公司的盈利。

　　公司通过采购中心负责集团的采购和原材料相关信息的搜集研究。对主要原材料采购中心通过集中谈判定价、集中期货套期保值的风险管理措施进行管控，严格管理采购成本。公司注重原材料的供求信息的研究，对原材料的采购以信息研究为基础，决策科学，采购专业化较强，具有明显的采购能力比较优势。

　　由于公司提供服务能力较强，产品养殖效果较好，产品定位较高，具有一定的定价主动权，能够通过提高产品销售价格及时消化成本上涨的风险。

　　在原材料价格大幅上涨的情况下，公司能够通过产品的价格传导、资助研发的配方调整、原材料提到以及采购价格风险管理等措施，抵御原材料价格上涨带来的压力。

　　8、公司总结

　　(1)公司作为饲料行业的后起之秀，近几年来发展迅速，已成为中国主要的饲料供应商，未来产能扩张迅速，成长性较好。

　　(2)公司盈利能力较强，净利润率4%左右，大大超越行业2%和同类上市公司3%的平均盈利水平。公司产品具有较强的竞争力，综合效益较好。

　　(3)公司通过良好的服务体系和网络，掌控了终端养殖户，这位公司销售配套产品和服务奠定了基础，是公司最具竞争优势之处。

　　(4)公司健全产业链，开拓盈利能力更强的生物制剂、苗类、猪前期料等产品，盈利能力有保障。

　　(5)公司作为一家民营企业，机制较好，积极进取，适应和开拓市场的能力较强。

　　(6)作为次新股，经历了高价发行、快速上涨和较大幅度的回调后，目前股价对应估值尽管较贵，仍具有较强的投资价值。建议增持，可择机买入。