银座股份:竞得济南地块开发新门店

　　银座股份2011年1月29日发布公告。下属全资孙公司山东银座置业有限公司与济南市旧城改造投资运营有限公司联合竞得济南2010-G119、G120号地块,两地块总出让起始价为32511万元,旧城改造承担11721万元,其余成交价款、两地块的出让契税均由本宗地的使用权人缴纳。银座置业及旧城改造公司已经济南市国土资源局签订《成交确认书》和《国有建设用地使用权出让合同》。

　　在联合竞得的2010-G119、G120地块中,2010-G120号地块土地证办理至旧城改造名下,而银座置业公司取得2010-G119 地块,位于济南市天桥区顺河街三角地A地块,面积为19806.4平方米,用途为商务金融用地,总价为人民币16961万元,单价为8563元/平米,公司将在该地块上开发建设零售新门店,预计现在投入建设,最快可在2012年开业。

　　该项目是公司近几年公告的第9个自建或自购项目,继续体现了公司积极的外延扩张态度,并且由于公司在济南及山东地区已经拥有40多家门店,合适的存量可租赁物业趋向减少,公司外延扩张更多的呈现重资产模式,这也是公司银行借款和财务费用增加较快,短期业绩受到压制的主要原因之一。另外,公司由于新拿地较多但尚未开始建设(截至三季度末,账面无形资产为15.31亿元,较年初增加5.65亿元),形成无形资产摊销计入费用,也是公司短期业绩表现不佳的另一影响因素。

　　展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。

　　从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。

　　暂维持盈利预测。预测2010-12年收入增速分别达为65.26%和35.20%和21.17%,归属于母公司净利润增速可分别达到92.59%%和52.46%和31.16%;预计公司2010-12年EPS分别为0.79元、1.21元和1.59元。

　　我们对公司收入的预测基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规的速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,公司短期业绩仍有低于预期可能。

　　目前公司收盘于22.26元,相较此前股价也有相当调整(自2010年10月以来累计下跌约24%)。考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,我们认为公司的合理价值在30.2元(对应11年25倍PE),维持“增持”的投资评级。(海通证券)