世联地产:扩张加速 销售收入大幅增长

　　公司2010年实现营业收入12.72亿元,同比增长72.29%;营业利润3.15亿元,同比增加63.97%;归属母公司净利润2.42亿元,同比增加60.29%;实现每股收益1.11元。分配预案为每10股送1.5股,每10股派发现金2元(含税)。

　　代理销售收入增长,毛利率下降:2010年公司实现代理销售收入9.05亿元,同比增长77.34%,实现毛利4.29亿元,毛利率为47.46%,较2009年下降3.93个百分点。世联地产完成代理销售额1216亿元,同比增长44.70%,明显快于全国商品房销售额18.3%的增速。这得益于公司较快的全国扩张速度,2010年公司新设5家异地分公司,并收购了3家异地房产经纪公司的股权,预计公司将继续在异地,特别是二三四线城市扩张。我们认为,随着新设机构业务的逐步展开以及公司的持续扩张,未来三年公司的代理销售收入仍将保持较快增长。2010年代理销售收入占总收入比重为71.11%,较2009年上升约2个百分点,作为公司的首要收入来源,业务规模的高增长奠定了世联地产业绩增长的基础。

　　顾问策划业务收入大幅增长:2010年公司顾问策划业务收入为3.11亿元,同比增长96.83%,实现毛利1.52亿元,毛利率为48.66%,较2009年增长0.38个百分点。受益于房地产开发投资和土地购置面积的增长,公司利用品牌优势和有利的客户关系,顾问策划业务项目数量增长较快。同时由于单个项目合同金额的增长,公司单个项目获得的收入也呈较大幅度增长。2011年,由于房地产调控政策继续保持较为严厉的基调,受此影响,新增房地产投资项目及规模都可能受到影响,因此,公司顾问策划业务可能受到一定不利影响。不过,考虑到公司仍处于异地扩张的过程中,因此,我们认为顾问策划业务收入2011年仍有望维持一定幅度的增长。

　　经纪业务收入及利润双双下滑:2010年公司实现经纪业务收入5148万元,同比下降17.16%,实现毛利57.71万元,毛利率为1.12%,较2009年下降23.66个百分点。2010年受政策调控影响,公司经纪业务集中的深圳地区二手房交易量下滑,因此公司经纪业务收入下降。此外,公司2010年新设12家网点,使得成本上升。

　　业务毛利率小幅下降:2010年公司毛利率为45.87%,较2009年下降了约2.58个百分点。

　　公司处于业务扩张阶段,因此业务毛利率受到一定影响,这有望在未来几年内逐步改善。

　　期间费用率有所下降:2010年公司期间费用率为15.23%,较2009年同期下降约1.36个百分点。其中,管理费用率较去年同期下降约0.6个百分点,管理费用的增长幅度落后于收入的增长是费用率下降的主要原因。公司上市后业务区域的拓展以及业务规模的扩大都将在短期内提升管理费用,但对收入增长的促进作用大于费用增长。

　　盈利预测和评级:在2011年全国商品房销售面积同比下降10%、世联地产代理销售占全市场份额为1.20%的假设下,我们预计公司2011-2012年的每股收益分别是1.35元和1.59元,按照3月24日的收盘价28.83元计算,对应的动态市盈率分别为21倍和18倍。公司业务区域向全国扩展,业绩增长快速。随着城镇化建设的推进,未来中国房地产市场成交有望继续增长,公司将从中受益。同时,公司是A股市场唯一一家房地产中介公司,存在一定的估值溢价。因此,我们维持公司“增持”的投资评级。(天相投资 姚轶楠)