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8 月5日晚伊利股份公布中报,实现营业收入188.7 亿元,同比增长28.4%,营业利润同比增长117.6%,利润总额同比增长122.5%,归属上市公司股东的净利润同比增长136.7%,实现每股收益0.51 元,符合预期,目前估值仍偏低,维持强烈推荐。 投资要点:收入保持高速增长,乳制品需求仍然旺盛,主产区原料奶价格自2 月起已经走稳。 上半年公司营业收入增长28.44%,行业增长22.57%。液体乳、奶粉和冷饮收入分别增长28.67%、27.52%和29.89%。公司收入高速增长主要得益于近几年产能扩张加快大量产能释放以及产品结构不断高端化。营业成本同比增长28.82%,与收入基本持平,原奶价格自4 月以来已经走稳,乳制品企业成本压力已经有所放缓,我们预计下半年原奶价格将保持平稳。 中报毛利率31.6%,与一季度持平。分产品来看,液体乳、奶粉和冷饮的毛利率分别为29.5%、41.5%和30.1%,虽然毛利率低于去年同期水平,但均高于2010全年水平(液体乳28.8%、奶粉39.0%、冷饮29.2%),主要得益于原材料价格4月以来走稳,以及去年四季度和今年一季度产品提价效果显现,其中奶粉毛利率提升最多,反应公司高端婴幼儿奶粉的旺销。 营业利润同比增长117.62%,主要是因为销售费用率下降和投资收益增加。上半年销售费用率由去年的24.5%降至今年的23.7%,主要是广告费用率由去年的14.6%降至今年的13.8%,广告费用今年上半年的26.1 亿元,增长21%,慢于收入增长。从单季度来看,由一季度的25.61%降至二季度的21.93%,销售费用率可调节的空间较大,但我们认为只要公司仍处在抢占市场的阶段,销售费用率难以大幅下降。此外,公司出售呼和浩特市惠商投资管理有限责任公司股权实现1.62亿投资收益,占净利润比重的19.88%,除去这部分收益,营业利润同比增长73%。 除去投资收益,主营业务的净利率由去年同期的2.41%提升至3.22%,全年3.5%净利率的目标应该能够实现。上半年利润总额和归属上市公司股东的净利润分别增长了122.5%和136.7%,高于营业利润增长是因为营业外收支增加和税率减少。 营业外收支同比增长146.2%,政府扶持基金增加1.25 亿,对外捐赠减少0.17 亿。 上半年净利率提高主要得益于广告费用率的下降,二季度除去投资收益的净利率已经达到4.65%,超过了蒙牛,预计今年3.5%、明年4.5%的净利率能够实现。 我们在之前的深度报告已经提出乳制品企业的竞争已经进入全产业链的竞争,伊利是不论在奶源、产品、渠道环节都最有优势的企业。公司现在仍在不断加大全产业链的投入力度。 在奶源环节,公司不断加大自有奶源,上半年生产性生物资产由期初的1.36 亿元增加至3.82 亿元,增长了181%。增发项目中公司拟投资12.3亿在6 个城市建设奶源基地,公司目前自建牧场原奶占比不足产能的10%,由于中国规模养殖较少,在没有良好养殖习惯的地区,公司建设示范基地给农户以引导,一方面可以加大弱势市场的掌控力度,另一方面也能减少运输成本。 在生产环节,公司不断扩大产能投入,在建工程期末账面余额比期初增加6.83 亿元,增长102.3%。增发项目中已经有5 个生产基地通过银行贷款12 亿开始投入建设,剩下的项目也已经开始着手项目用地、立项、环评批文件的获得,也将相继投入建设。目前公司实际的原奶加工量是300 多万吨每年,增发项目将使产能提升40%以上,未来产能的高速增长保证了收入的持续高增长。 在产品环节,公司不断推行产品结构高端化,整个高端产品占比超过40%。上半年QQ 星儿童奶同比增长103%、金典有机奶同比增长243%,舒化奶同比增长40%,高端奶粉金领冠同比增长112%,实现了连续三年的翻番式增长。公司不断加大高端产品的投入推广力度,高端产品市场份额快速增长,QQ 星儿童成长牛奶市场份额已占据50%以上。 在渠道环节,随着全国奶源基地和生产基地的优化布局完善,网络渠道已经辐射到全国县乡镇的各个角落。 预计今年收入增长在20%-30%之间,净利率3.5%。公司的五年规划是5 年实现700 至800 亿收入,2011 年的目标是实现UHT 奶200 多亿,奶粉60 亿,酸奶20 多亿,今年收入增长预计在20%-30%。成本回落以及去年频繁提价的效果将在今年显现,今年净利率有望达到3.5%。去年原奶上涨了30%,原奶占液态奶成本的50%-60%,占奶粉成本的40%左右,今年原奶价格从4 月份已经开始回落,从年初的3.8 元/公斤降至现在的3.5 元/公斤,预计全年的原奶平均收购价同比增幅在10%左右。 加之去年公司对冰淇淋和高端液态奶和奶粉等一些高毛利产品进行了4次提价,每次在5%-10%,还通过对产品进行瘦身以及推出高毛利的新产品等方式间接提价,今年盈利能力会有显著提升。 预计 2011-2013 年EPS 分别为0.99,1.22 和1.51,对应的PE 为20/16/13倍,假设增发募集50 亿,摊薄后EPS 分别为0.83,1.02 和1.27,对应的PE 为23/19/15 倍,给予明年25 倍PE,6 个月目标价25 元。我们认为成本的下降以及提价效果的逐步显现将为业绩带来很大弹性,增发项目将维持公司未来几年的高速增长,维持“强烈推荐”评级。 投资风险:原奶价格涨幅超预期(中国建银投资证券) |
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