桐昆股份：打响“化纤供应链金融”第一枪

　　类别：公司 研究机构：国泰君安证券股份有限公司

　　投资要点：

　　维持增持评级，上调目标价至19.5元。我们维持中长期“PX-PTA-涤纶”利润中枢下移，涤纶景气判断不变，维持2014-2015年EPS为0.11/0.65/0.98元。传统化纤公司开拓供应链金融业务，给予2015年30倍PE的估值。

　　打响“化纤供应链金融”第一枪。公司公告出资5000万元设立桐乡桐昆互联网+金融服务有限公司，经营范围为互联网金融信息服务(金融许可业务除外)等。我们认为涤纶长丝行业龙头看到了传统化纤行业开展供应链金融业务的趋势，预期下一步将拿到金融相关牌照，从事供应链金融业务。

　　“化纤供应链金融”有行业基础和公司优势。(1)规模大、行业趋于集中，客户分散。涤纶长丝市场规模2500亿以上；涤纶制造企业小厂多，规模性厂商少，桐昆280万吨产能占比约10%；化纤织造加工企业1000家以上(部分客户，总客户近万家)，没有明显集中趋势；(2)下游客户有融资需求。一是下游为中小企业，融资难融资贵，二是涤纶行情波动大需要短期融资；(3)行业销售方式传统。一是现行的销售方式为现款交易(大型涤纶厂类似“沃尔玛”，钱到货走)，资金剩余和紧缺的客户并存，运行效率较低；二是客户中存在大量贸易商，有渠道扁平化空间；(4)行业空白。由于行业传统和分散，至今没有大型贸易商和信息网站开展规模化供应链金融业务，大型生产企业有先发优势；(5)现金充裕，高流水，有经验。公司现金充裕，年流水近250亿，过去一年和工商银行有“工银聚/桐昆贷”试点经验，有利于其下一步自己开展供应链金融产品业务。

　　风险提示：涤纶行业复苏不及预期；供应链金融探索不及预期