沧州大化：国内TDI龙头企业

　　自2003年11月22日起，商务部对进口原产于日、韩、美的TDI(甲苯二异氰酸酯)实施5年反倾销，本次最终裁定再次延长5年至2013年。延长反倾销实施时间，有助于国内TDI产业稳步发展，对国内TDI生产企业构成利好。

　　TDI主要用于聚氨酯软泡的生产，在非泡产品上主要用于生产聚氨酯弹性体和聚氨酯涂料和聚氨酯粘合剂等。其中第一大用途聚氨酯软泡主要用于家具及交通工具的各种垫材、隔音材料等。近年来我国沙发、床垫等软体家具需求增加，2004-2007年我国软体家具产量增速保持在20%以上，带动了TDI需求稳步增长，预计未来几年需求仍将保持增长。

　　我国TDI一直存在较大产出缺口，2005年以前我国TDI进口依存度一直在80%以上。自2003年我国对日、韩、美进口TDI实施反倾销以来，我国TDI产业快速发展，进口依存度逐年下降。至2008年我国TDI自给率已达到70%左右，但目前还是TDI的净进口国。

　　我国生产TDI的企业主要有：河北沧州大化TDI有限责任公司、蓝星化工有限责任公司、甘肃银光聚银化工有限公司、烟台巨力异氰酯有限公司、辽宁北方锦化聚氨酯有限公司和上海巴斯夫聚氨酯有限公司。近年来我国TDI产业发展迅速，国内产能从2003年的4.5万吨/年，扩大到2009年底42万吨左右。随着TDI产能持续扩张，预计2010年后我国TDI有望全部实现自给。我们重点关注未来TDI产能大幅度的扩张的沧州大化。

　　公司实际控制人为农化集团，主要产品包括尿素、TDI(甲苯二异氰酸酯)、硝酸、DNT，其中尿素和TDI是公司主要收入和利润的来源。

　　尿素是公司的主营业务，为气头尿素，在河北区域市场是龙头，约占河北化肥市场需求总量的12%左右，在国内同行业中，公司尿素生产规模位居前列。由于国内天然气价格上涨使气头尿素成本上涨；粮食价格上涨、国际尿素价格持续上扬带动国内尿素出口量明显增加；随着四季度尿素消费季节的来临，以及粮食价格的上涨，国家加大投入，相应会带动明年尿素需求增加。由于我国尿素总体产能过剩，在需求和成本的推动下尿素价格将保持相对高位，尿素业务将保持稳定盈利，但盈利空间有限。

　　公司目前为中国最大的T D I生产企业，TDI是公司未来重点发展的方向，已经有8万吨的产能，国内TDI厂家的产量有8 成用于家具。由于我国对日美韩的TDI的反倾销措施延长至2013年，这使得进口TDI 无法有效地攻占国内市场。随着国内外经济的复苏和家居消费的升级，软体家具行业有望重新进入高速增长通道，从而带动TDI 的消费需求增加，TDI业务将稳定增长。

　　公司目前正在新建10 万吨TDI 项目。该项目计划分两期建设，先行建设一期7万吨TDI，后再进行改扩建至10 万吨。该项目计划于2012 年建成，公司预计将产生年销售收入14.11 亿元，年均利润总额3.6 亿元。同时公司拟投资建设年产十六万吨离子膜烧碱项目。该项目总投资为46038.81万元，项目建设期1.5年，本项目投产后预计年均营业收入43215万元，年均利润总额4242万元。

　　2010前三季度EPS为0.327元，预计全年为0.45元左右，对应的市盈率在40倍左右。由于TDI 含税价上升1000 元，公司EPS 提升0.12 元，预计2011净利润增长率在10%左右，对应的市盈率在36倍左右。随着国内外经济的复苏和家居消费的升级，以及农产品需求来年需求增大的预期，未来沧州大化值得我们关注！

　　昊华能源：煤炭新贵 蓄势待飞

　　昊华能源产品定位于无烟烧结用煤，在细分子行业具有绝对垄断优势，议价能力很强。公司与国内主要无烟煤厂商销售市场区域及用途不同，在细分子行业基本不存在正面竞争。独特的产品使客户的依赖度非常高，造就了公司煤炭新贵的行业地位。

　　煤炭出口盈利良好

　　2010年公司计划出口煤炭204万吨，同比增长55%。其中1-10月份出口163万吨。公司煤炭出口量占公司全部销量的三分之一，却贡献了近40%的营收。2010年上半年公司出口业务毛利率57.83%，国内业务毛利率49.99%，二者相差近8个百分点。公司出口煤炭来自京西本部，具有特低硫、特低磷、低氮、中低灰、低挥发份、高发热量和较高稳定性的特点，非常适合做钢铁企业的烧结用煤，因此议价能力很强。

　　2009年出口煤价95美元/吨，2010年达到185美元/吨，同比上涨95%。2011年出口煤炭的价格我们预计将达到220美元左右，同比涨幅约20%。随着国际经济的复苏，预计公司明年的出口业务盈利能力还将进一步提高。

　　内销煤炭相继提价

　　11月份公司上调了中块煤的价格，由830元/吨涨至1050元/吨(含税)，涨幅26.5%。考虑到中块煤全年销量不到30万吨，我们预计此次提价将增加公司收入750万元左右。10月份公司上调了其它煤种的售价，其中冶金用煤上调至900元/吨(含税).1-9月公司国内平均售价约700元/吨(不含税，不含高家梁矿)，较2009年均价上涨了40%左右。

　　在通胀背景下，公司的冶金煤销售弹性大的优势将发挥出来，预计2011年冶金煤售价涨幅15%以上。

　　积极获取煤炭资源

　　2010年4月份高家梁矿及配套选煤厂试生产，预计全年贡献产量190万吨。目前高家梁矿已经通过验收。2011年公司申请二期投产，顺利的话全年将贡献产量400万吨。2012年争取全部达产。铜匠川铁路2010年底铺架完毕，预计2011年上半年开通，届时运输条件改善高家梁煤矿的动力煤外运后售价还将提高。

　　目前高家梁矿所产煤炭售价295元/吨(含税)。我们预计吨煤净利为80元左右，贡献每股收益0.24元。假设2011-2012年高家梁煤矿动力煤综合售价同比上涨8%、5%，则当年贡献每股收益0.65、1.03元。

　　2010年下半年公司受让山西榆次中博房地产公司所持杭锦旗西部能源60%的股权。该公司主要资产为内蒙古自治区鄂尔多斯市塔然高勒矿区红庆梁井田矿业权。该矿规划年产能600万吨/年，目前等待进入十二五规划后正式开工建设。预计2014年投产，2015年达产。

　　随着高家梁与红庆梁煤矿的建设投产，公司煤炭产能将由2009年的520万吨增至1720万吨，权益产能增至1360万吨/年，年均符合增长率分别为22%、18%。

　　此外，公司拟增资入股呼伦贝尔太伟矿业，意在协助太伟集团勘探大兴安岭地区矿藏。

　　盈利预测与评级

　　综合考虑高家梁矿投产对公司煤炭售价及成本的影响，我们预计2010年公司每股收益为2.20元。假设2011年出口煤价上涨20%、内销价格同比下降8%，2011年每股收益2.84元，2012年每股收益3.32元。考虑到公司长远发展战略明晰，我们维持公司“推荐”评级。