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　　航天信息：渠道销售驱动营收快速成长

　　事件：

　　航天信息今日公布2011年半年报：1H2011年公司实现营业收入53.97亿元，同比增30.2％；营业利润同比增27.1％；归属于母公司净利润为5.37亿元，同比增30.6％，EPS为0.58元。从二季度单季来看，营业收入同比增18.2%；营业利润同比增21.0%；归属于母公司净利润同比增33.0%，EPS为0.36元。

　　点评：

　　防伪税控增长稳健，渠道销售驱动营收快速成长。公司本期营收同比增30.2%。其中，渠道销售业务同比增57.8%，占公司营收比重约48%，是本期营收成长较快的主要驱动。公司解释渠道销售业务的高速增长源于渠道建设的完善和服务渠道的营销能力和市场化意识的提高；增值税防伪税控系统业务同比增10.6%，与我们前期估计的防伪税控系统出货量同比增长近10%一致。服务费降价和取消培训费对公司本期营收造成负面影响，公司通过提高通用设备的配套比例对冲部分影响。考虑到去年二季度有部分出货量源于存量用户因降标而成为一般纳税人，不具有持续性，公司本期防伪税控业务营收的稳健成长表明了一般纳税人的自然增长较为强劲；软件与系统集成、税控收款机和IC卡业务本期同比分别增长18.1%、56.3%和20.7%。中报披露公司在企业管理软件业务、普票业务、金盾业务、金卡业务和培训产业等业务的市场拓展方面取得了显著成效。目前，增值税防伪税控系统业务毛利占比已经低于50%，公司依赖单一业务的风险正在逐步降低；其他业务营收本期同比下降32.3%，公司并未给出解释。不过，其他业务占营收比重低于5%，并未给公司整体业绩带来大的影响。综合来看，公司上半年已经完成了全年115亿营收计划约47%，按照以往的惯例，全年超预算的概率较大。至于公司目前最核心的增值税防伪税控系统业务，我们仍维持全年56万套出货量的预期。

　　毛利率整体稳定，但多项业务毛利率变动大。公司本期综合毛利率约为23.0%，同比下降约0.6个百分点。除了增值税防伪税控系统业务，其他几项业务本期毛利率均变化较大。

　　增值税防伪税控系统本期毛利率为44.4%，同比下降0.5个百分点，公司披露主要原因是服务费降价和培训费取消，考虑到服务费在2009年上半年降价，我们认为培训费取消是本期毛利率下降的主因。取消培训费对公司毛利率影响不大，验证了我们前期的判断。此外，我们估计本期公司通用设备配套率上升较多，也会导致毛利率小幅下降，而芯片自供率的上升则有助于毛利率的提升。

　　渠道销售业务毛利率本期同比上升1.7个百分点到4.6%，可能原因是自有产品比例提高。而且，不到5%的毛利率对于渠道而言属于正常水平。软件和系统集成业务毛利率同比上升4.6个百分点到29.9%，我们认为主要原因是ERP软件、金盾等高毛利率业务占比上升。IC卡业务本期毛利率同比上升4.6个百分点，我们判断主要原因是子公司上海爱信诺航芯公司业务占比提升。1H2011上海爱信诺航芯营业收入为1112万，同比增长104%，主要受益于税控卡芯片的放量以及银行U盾芯片等业务的拓展。税控收款机业务本期毛利率上升11.9个点到58.7%，我们判断可能原因是部分税控收款机已经进入服务费收取期。

　　管理费用增速较高。公司本期销售费用和管理费用同比分别增长约11.1%和27.6%。本期销售费用增速符合公司的经营模式，与以往的增速较为接近，但管理费用增速明显高于以往。从管理费用构成来看，占比较高的人工费用、研发费、折旧及摊销、业务招待费和房租同比增幅较大。人工费用和研发费用上升源于人力成本上升的压力以及公司加大研发投入的战略意图；折旧和房租同比增幅大的主要原因是去年下半年较多在建工程转固以及房租涨价，我们估计今年下半年这两项费用的增幅将下降。公司非防伪税控业务需要更多的研发和营销投入，而且人力成本上升的压力在今后几年将持续，我们估计公司期间费用增速将较以往平均水平有所上升。

　　关于营业外收支和所得税。公司本期营业外收入为1284万，同比下降约58%，主要原因是增值税返还本期同比下降71%到737万。增值税返还下降源于新18号文尚未执行，我们估计年报之前执行应无悬念。营业外支出本期为负的1006万，同比下降1261万，主要原因是子公司华迪计算机集团本期冲回预计负债1198万。公司本期实际所得税约为15.3%，同比下降约2.2个百分点，主要原因是去年底新设的全资子公司航天信息软件技术公司本期免征所得税，而该公司上半年净利润达11061万，占公司净利比重高达21%。

　　经营现金流有所改善。本期公司经营现金流为2.34亿，较Q1负的1.56亿有明显改善。截止本期末，公司现金余额达33.95亿，表明财务风险极小。

　　维持“买入”投资评级。我们对部分业务的毛利率预测进行调整，同时调低了实际所得税率假设，由此略微调高公司2011~2013年EPS分别至1.23元、1.46元和1.73元。上述预测并不包含可能的增值税扩围对公司业绩的影响。鉴于下半年资产并购、增值税扩围以及物联网业务推广等可能的催化因素较多，我们维持“买入”的投资评级，并小幅调高6个月目标价至35.00元，对应约27倍的2011年市盈率加上每股2元现金。公司股价催化剂仍在于可能的资产并购、营业税转增值税开始试点以及江苏数字粮库工程全面启动。

　　主要不确定性。费用增速高于预期；网络开票可能带来的威胁；营业税转增值税在时点上存在较大不确定性；产品降价风险；宏观经济不景气导致防伪税控出货量低于预期。(海通证券研究所)