中航光电:毛利率受短期因素影响,坚定看好军工白马价值稀缺性凸显

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王贺嘉日期：2018-10-31

　　公司2018年前三季度营收与归母净利润呈逐季加速上升趋势,其经营情况正在不断夯实国防科技工业景气度“打钩型”反转的行业大逻辑。公司2018年前三季度实现营业收入57.75亿元,同比增长28.34%,上年同期值为3.11%,实现归母净利润6.97亿元,同比增长10.75%,上年同期值为11.82%。单季度来看,公司2018年Q1到Q3营收的同比增速分别为3.86%、30.88%、49.31%,归母净利润的同比增速分别为-8.89%、15.53%、23.42%,公司营收与利润在2018年前三季度均呈加速上升趋势。作为行业景气度的领先标的,公司业绩的加速上升进一步验证了军品行业业绩拐点的逻辑,军工行业景气度攀升背景下,中航光电作为军工行业的优质白马股,亦有望在新一轮军品扩张周期充分获益。

　　我们分析预测,公司短期收入结构向低毛利民品倾斜是导致前三季度毛利率较去年同期下降的主要原因,不排除18年全年销售毛利率较历史中枢有所下滑的可能性。公司2018年前三季度毛利率为32.06%,较上年同期减少4.51个百分点,单季度来看,2018年Q1到Q3的毛利率分别为35.09%、32.75%、29.35%,毛利率逐季下降。主要受毛利率下降影响,公司2018年前三季度归母净利润增速大幅落后于营收增速。我们分析预测,低毛利率的民品业务收入增速明显快于军品造成的营收结构变化或是公司整体毛利率下降的主要原因。根据公司第一期限制性股票激励计划,2019年限制性股票解锁条件要求2018年营收增速不低于21.71%,结合公司对2018年全年归母净利润增速0%到15%的预计,我们分析预测,公司2018年营收增长或大概率快于利润增长,考虑2017年的营收同比增长8.66%、归母净利润同比增长12.48%与毛利率较2016年提升1.29个百分点的经营数据,在公司满足2019年限制性股票解锁条件和归母净利润增速符合公司预计的前提下,公司2018年的毛利率不排除存在较公司历史平均毛利率水平有所下降的可能性。

　　短期压制因素或将改善,中长期增长动力韧性足,坚定看好公司主营业务的销售毛利率预计在明年开始企稳回升。1)根据军品采购五年周期“前低后高”的经验规律,未来两年有望迎来新一轮军品采购的扩张周期,叠加军工新型号陆续投产的产品周期,未来两年军用航空产业景气度加速攀升或是大概率事件,公司作为军工防务领域的连接器绝对龙头,产能提升建设与布局不断加速,毛利率较高的军品业务或将充分受益实现加速增长。2)民品业务方面,公司在新能源、轨交以及通信等民用连接器领域深耕数年,竞争优势明显,在EV和5G带动下民品领域景气度有望向上,公司亦将充分受益。3)公司海外民品业务的毛利率要明显优于国内民品业务,而目前公司的海外市场业务拓展良好,占总收入比重稳步提升。4)公司不断加大新品和集成化产品的研发和布局力度,品类扩张和产品升级不断加快,自主可控政策下国产化替代有望加速,而新品和集成化产品具有较高毛利。

　　前期资本投入陆续取得实质效果,叠加融资方案获批打通进一步能力建设的空间,公司未来将不断加快产能提升建设与布局,短期出现产能瓶颈的可能性微乎其微,故不足为虑。公司不断加快自身能力建设,2018年三季度末公司在建工程达4.02亿元,同比增长51.48%,保持了自2016年下半年以来的高速增长态势。与此同时,公司积极筹措资金支持产能提升建设,拟发行可转债募集13亿元资金,其中将有9.5亿元用于公司新技术产业基地项目和光电技术产业基地项目(二期),根据公司披露,预计新技术产业基地项目将每年新增连接器及组件类产品销售收入13.75亿元,并计划于2019年建成投产;预计光电技术产业基地项目(二期)将每年新增连接器及组件类产品销售收入10.03亿元,项目建设期为三年,目前证监会已审核通过公司发行13亿元可转债的申请。在当前公司不断加快产能提升建设和布局的情况下,公司未来的产能提升不足为虑,公司未来的业绩增长有望得到更多的支撑和助力。

　　再次强调看好未来公司中长期价值的核心投资逻辑:1)公司是国内军工防务领域的连接器绝对龙头,是受益于未来航天防务武器加速列装的核心标的;2)公司在新能源、轨交以及通信等民用连接器领域深耕数年,竞争优势明显,有望受益于5G建设、高铁投资和国产化提速带来的需求不断释放;3)公司高速背板、液冷、综合机柜等新品毛利高且增速快,海外市场业务不断拓展,预计将不断助力公司业绩增长迈上新台阶。4)公司具有优质的治理结构,国企背景、民营机制和外企管理保证公司出类拔萃的超卓品质。

　　下调盈利预测维持“买入”评级。我们下调了公司盈利预测,预计2018-2020年的归母净利润分别为9.46、11.7和15.7亿元,对应的EPS分别为1.20、1.48、1.98元/股(之前预测为1.30、1.67、2.22元/股),当前股价(2018/10/26,39.15元)对应PE分别为33、26、20倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业,考虑到公司正处于新一轮军品扩展周期的启动阶段,同时叠加军工新型号陆续投产的产品周期,有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放红利。因此,维持买入评级。

　　风险提示:下游军品行业订单释放节奏的不确定性;新增业务和海外业务市场开拓的风险;行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险;新品占比下降导致盈利能力下滑的风险。