利尔化学：调研简报：毕克草、毒莠定等老项目盈利企稳回升，草铵膦业绩释放顺利

　　调研情况：

　　近期我们调研了利尔化学，就公司目前生产经营情况和未来发展规划，与公司管理层进行了交流

　　投资要点：

　　公司是国内最大氯代吡啶原药生产企业，14 年低迷期已过，目前主产品盈利已企稳回升

　　利尔化学是中物院重点军转民企业，实际控制人中物院持其 36.4%的股份。公司是国内最大、全球第二的氯代吡啶类除草剂系列农药产品供应商，相关产品的产能包括：毕克草 1800 吨/年、毒莠定 3000 吨/年和氟草烟 500 吨/年。公司吡啶类除草剂全球市场占有率仅次于陶氏益农，成为公司盈利增长的重要来源。2011 年控股江苏快达后，公司原药新增磺酰脲类和取代脲类除草剂。随着全球农药需求增量的回复以及上游原料成本的下调，公司毕克草、毒莠定等老产品的价格和毛利率较 14 年均有所改善。

　　草铵膦已实现规模化量产，1000 吨新线可顺利投产，进一步扩大生产规模稳步推进

　　草铵膦性能优越，由于抗草甘膦杂草的出现以及抗草甘膦转基因作物的推广，近来草铵膦需求量快速增长。目前草铵膦全球销售额超过 5 亿美元，但基本被德国拜耳占据，国内仅利尔化学和浙江永农有产品外卖，但利尔化学是国内首家推行规模化量产的企业。近期，受供应量增加及原料成本下降影响，虽草铵膦价格较前期有所下调，在 28 万-30 万元之间，但毛利率仍高达32%以上。加上 7 月份试产的 1000 吨生产线，公司目前拥有草铵膦产能1600 吨，预计 15 年全年可贡献产品超过 1100 吨。此外，广安 2000 吨产能也在有序推进，预计 16 年建成，届时公司草铵膦总产能将达到 3600 吨，预计会给公司带来超过 10 亿元的销售收入，在全球市场占据重要地位。

　　未来公司草铵膦产能有望超过 10,000 吨，一统江湖

　　根据规划，公司在广安利尔将逐步建设年产能为 10,000 吨氨基腈项目，而氨基氰为草铵膦的生产原料，根据草铵膦生产工艺，二者的产出比接近 1:1；未来，将公司根据草铵膦市场发展进一步扩充草铵膦产能。若假设公司 10,000吨氨基腈项目如实建设执行，并用于生产草铵膦，届时公司草铵膦的总产能将会超过 12,000 吨，将给公司带来的收入超过 33 亿，在全球草铵膦市场具有举足轻重的地位。

　　江苏快达光气项目搬迁已结束，调试基本完毕，进入盈利期

　　江苏快达光气项目已搬迁完毕，且已调试完毕，开始逐步生产，进入盈利期。通过搬迁和技改优化了快达主营业务，扩大生产规模，完善产品结构，提升综合竞争力。预计未来也将成为公司的另一个主要盈利点。

　　制剂业务发展顺利，已成为公司业绩的重要来源

　　公司制剂业务起步于 2006 年，目前经营主体包括绵阳本部和江苏快达，其中，江苏快达制剂业务以自有品牌为主，绵阳总部则依靠技术创新，除了自身原药品种外，也从外部大量采购其他原药，研发新制剂产品。而且随着公司草铵膦产能的释放，公司已开始生产草铵膦制剂用于国内市场的推广，预计随着草铵膦和草甘膦配比的推广，国内草铵膦制剂的消耗量将逐步增加。目前公司制剂综合毛利率超过 27%，成为公司业绩的重要支撑点。

　　盈利预测与投资建议

　　暂不考虑配股的情况下，我们预计 2015-2017 年公司每股收益分别为 0.87 元、1.15 元和 1.71 元，对应的市盈率分别为 21.69 倍、16.43 倍和 11.01 倍。15年中报，公司每股净资产 6.17 元，截止 8 月 31 日，公司的股价是 18.89 元，市盈率(TTM)为 35.27 倍。 鉴于公司草铵膦产品已实现量产，随产能不断扩张，未来盈利潜力巨大，而且制剂业务也进入快速发展车道，江苏快达光气项目也进入盈利期。给予“买入”投资评级。

　　渤海证券 张敬华