燕塘乳业：调研简报：差异化竞争, 深耕南方市场

　　燕塘乳业

　　投资建议

　　公司为广东低温奶龙头，深耕南方市场。南方市场空间大，公司产品差异化竞争，能够保证公司业绩稳定增长。预计 2015-2017 年 EPS 分别为 0.59/0.67/0.76元，对应 PE 分别为 42/37/32X， 首次给予“推荐”投资评级。

　　投资要点

　　公司为广东低温奶龙头，继续深耕南方市场： 公司目前收入分布大约为广州占 80%，湛江占 15%，汕头占 5%，定位为以广州为中心往粤东和粤西发展。今年主力开拓深圳，东莞，惠州，珠海，中山等。省外有福建，海南等。短期看，南方地区人多、市场够大，人均消费量持续提升，逐渐从喝外地奶转向本地奶，公司发展空间还是很大的。

　　广东市场品牌多、市场空间大，但竞争相对温和： 广东地区比较市场化，品牌较多，但低温奶企业多为国企，竞争相对温和，如燕塘、卡士、晨光等，其巴氏奶规模较为接近，各占 20%左右。以燕塘和晨光来讲，二者一个占据广州、一个占据深圳，避免正面竞争。因此广东市场费用率较低，而净利润率较高。

　　产品结构以市场需求为主导： 公司目前巴氏奶和常温奶比重约为 45： 55左右。 由于广东地区气温较热，低温奶消费量较大；另外广东地区消费者求新求异，比较难出大单品，公司不断推出多种口味的低温酸奶以满足市场需求。常温奶方面，公司较大的系列是养生膳食奶，红枣枸杞牛奶等销量较大。公司需要根据当地市场制定市场策略。

　　进口奶对公司低温奶冲击相对较小： 进口奶的优势一是价格，二是消费

　　然信任。然而进口奶主要是白奶，只是牛奶需求的一个细分品种，不能满足多种口味的需求；而且从生产到国内上架周期较长， 新鲜度较差。公司通过主打低温奶和膳食养生(常温)奶进行差异化竞争，受到影响较小。

　　广东地区奶源供求体系稳定： 广东地区牧场和加工企业合作密切度较高。广东地区主要是千头牧场，每年 12 月签订下一年的采购协议，全年价格不再调整，牧场和下游加工企业的利润空间比较确定。公司合作牧场短则 5-6 年，长的则达十来年，关系稳固。因此，奶源自给率并不需要太高。公司目前奶源自给率达 25%左右，短期在加强自有牧场的建设，长远看 30%-35%较为合理。

　　风险提

　　食品安全问题等。

　　长城证券 张威威