润达医疗：IVD“大超市”新模式拓展加速，上调“买入”

　　润达医疗

　　事件：2015.9.16，公司发布董事会决议公告，我们关注到如下合作、投资事项：

　　与广州金域成立合资公司润金医疗、激励充分：双方发挥各自优势，整合现有业务，共同开展医学实验室综合服务、区域性医学检验服务平台等业务。双方各持股 50%，并计划出让合计不超过 15%的股权，用于润金医疗的管理层激励。

　　与北京润诺思签署《增资扩股协议》，提升化学发光领域研发实力，助力产品升级：增资完成后，公司持有北京润诺思 8.93%股权。润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产，而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发，该增资，有利于公司资源整合，加快自研产品升级进程。

　　IVD产业投资基金助力润达战略布局、新模式拓展。

　　点评：我们强烈看好公司作为 IVD领域目前唯一的流通企业标的，发挥自身渠道管控能力优势扩张自身业务的同时，在做好管理层激励的基础上积极进行的包括 ICL合作新模式拓展。在之前的 IVD 专题和科华生物的研报中，我们指出：我国 IVD 产业目前正面临产业升级、新模式探索的时期，在这种情况下，具备渠道、资源优势的积极改变，都是我们积极看好的方向，我们认为早、快、准的切入下游服务领域，是未来IVD 新龙头的必经之路。基于公司战略布局的快速推进的节奏判断，我们上调至“买入”评级。

　　管理层激励充分下，和独立医学实验室的合作，强烈看好。在我们2015.4 的独立医学实验室的专题报告中(《独立医学实验2.0 时代，积极拥抱新模式》)，我们首次详细梳理了海内外独立医学实验新的模式转变，同时，指出金域和迪安是目前还在做快速、稳健扩张的 ICL企业，特别是金域检验已经 2014年已经开始海外的扩张，而在科华生物和康圣环球合作、迪安诊断战略投资北京联合执信后，我们发现 IVD的行业的渠道整合已经大面积展开，生产企业、流通企业、服务企业都在向打造“产品+服务”的平台进行快速扩张。那么，有朋友就问了，润达医疗来做这个事情有什么不同吗？我们的回答是，润达的商业模式便是以服务起家的 IVD“大超市”企业，其渠道优势几乎是天然的，而且是粘性日益增强的，在这种情况下，去做服务领域的拓展，我们认为成功率更高、效率更快，因为平台型企业、非常强的客户粘性本身就对产业资源有很强的吸引力。而金域检验也是国内连锁化扩张的独立医学实验室龙头企业，这种合作，有利于润达医疗迅速切入其快速扩张的产业链，无论对其本身的“大超市”产品消化、还是对打造未来国内检验科医改过程中的新模式承接基础，具有非常强的战略意义。 (后附表1帮您再次回顾国内主要独立医学实验企业情况)

　　产业升级，提升长期核心竞争力。润达业务以代理业务为主，目前代理15个品牌，13个产品种类、近4000个品种规格，销售占比超过92%。2006年开始，公司积极开展自研产品的开发，目前自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。此次和润诺思的合作，我们有利于公司提升自研产品核心竞争力，润诺思主要从事化学发光免疫试剂的研发、生产，而润达子公司惠中医疗也在进行全自动免疫设备的研发，该增资，我们认为有利于公司资源整合，加快自研产品升级进程

　　长期来看，我们看好公司基于大数据的新模式拓展。公司出资 2000 万元通过投资麒越投资拟设立的医疗与互联网产业投资基金-麒越医疗与互联网产业投资 I 期基金，产业基金的投资领域以医疗大健康领域为主要投资方向，重点关注医疗服务、体外诊断服务或产品、医疗大数据相关应用、优秀医疗上市公司定增的合适机会及合适的互联网投资以及互联网在医疗领域应用的投资机会。 我们认为该投资体现了公司基于自身服务网络拓展所做的长期战略规划，同时也说明公司独特的商业模式具备较强的拓展性，对于提升公司投资价值有着巨大的影响。

　　盈利预测与估值： 我们预计公司2015-2017年营业收入分别为17.92、 23.65和30.63亿元，同比增长31.9%、31.97%、29.55%，归属母公司净利润分别为 1.05、1.24、1.50亿元，同比增长39.9%、18.4%、20.6%，实现摊薄后 EPS 分别为 1.117 元、1.32 元、1.595 元。结合可比公司情况，同时考虑公司新模式拓展加速的节奏，我们认为润达医疗的合理估值区间为 65-70元。上调至“买入”评级。

　　风险提示：供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险

　　齐鲁证券 孙建