天士力：工业增长平稳，外延值得期待

　　事件描述

　　天士力发布 2015 年半年报：实现营业收入 62.30 亿元，同比增长 1.99%；归属于上市公司股东的净利润 8.30 亿元，同比增长 11.50%，EPS 为 0.79元；扣非净利润 8.12 亿元，同比增长 10.20%。

　　事件评论

　　上半年业绩增长稳健： 上半年公司收入同比增长 2%，净利润增长 12%，扣非净利润增长 10%， 增长稳健。 综合毛利率同比提升 1.81 个百分点，主要受低毛利率的商业收入占比下降影响；销售费率相应提高 0.3 个百分点；管理费率提高 0.6 个百分点；财务费率下降 0.12 个百分点。

　　工业增长有望提速，中长期产品储备丰富：上半年，(1)工业收入同比增长 4.01%，预计丹滴较为稳健，养血清脑增速在 5%-10%之间；预计注射剂整体增长在 10%左右；天士力帝益增长较快(净利润增长26.17%) ；重组人尿激酶原正努力扩大产能。下半年药品招标将提速，公司药品多为独家品种，质优价廉，降价压力小，后续增长有望加快。此外， 公司有 59 项在研药物，其中止动颗粒(儿童多动症)、 青术颗粒(痛风)、比阿培南(抗生素)已报生产，坤怡宁颗粒(更年期综合征)、醒脑滴丸(血管性痴呆) 复方丹参滴丸(眼底视网膜病变) 重组人血小板源生长因子(糖尿病足溃疡)正在三期临床，产品储备丰富，中长期增长无虞。(2)商业收入减少 0.57%，主要是受公司加大医院纯销业务、降低调拨业务的影响，业务结构的调整也促使毛利率提升了 3.07 个百分点。

　　电商业务发展迅速，外延发展有望加快： (1)电商：公司糖尿病门特患者送药上门项目至今累计征集服务对象近 13000 人(2013 年 4 月发起)，收入超过 6000 万元，已开始盈利。今年公司计划征集服务对象三万名，并把业务扩展到肾病、心脏、偏瘫并发症等其他慢性病，活动有望拉动公司相关领域药品的销售。 (2)外延：2013 年公司通过收购帝益、圣特、天地三家公司丰富了产品线，目前定增已完成，募集资金约 16 亿，外延发展有望继续推进。

　　维持“买入”评级：公司是国内中药现代化龙头，依靠内生和外延逐步延伸各产品线，强大的营销及内部整合能力将有效带动产品放量。 看好公司的长期发展，预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 1.59 元、1.98元、2.45 元，对应 PE 分别为 27Ｘ、22Ｘ、18Ｘ，维持“买入”评级。

　　长江证券 刘舒畅