国泰君安:投行资管表现不佳,创新业务谋求突破

　　类别：公司研究 机构：万联证券股份有限公司 研究员：缴文超 日期：2018-08-30

　　事件: 8月24日,国泰君安发布中期业绩报告。2018年上半年公司实现营业收入114.61亿元,同比增加3.21%;归母净利润40.09亿元,同比大幅下滑15.71%;基本每股收益为0.43元,较去年同期下降23.21%。

　　投资要点:

　　净利大幅下滑,表现优于行业。2018年上半年券商共实现营业收入1,265.72亿元、净利润328.61亿元,同比分别下降11.92%和40.53%,行业的周期性特征有所显现。在此环境中,公司的业绩虽然优于行业但仍然下滑明显,营收和归母净利润分别变化+3.32%和-15.7%。公司业绩的下滑的主因是投行和资管业务表现不及预期。受资本市场整体环境影响,公司IPO承销规模和资产管理规模均受到一定冲击。此外,经纪及两融业务的低迷和市场波动导致的金融资产公允价值下降也在一定程度上影响了公司的利润表。

　　投行收入下降两成,IPO发行放缓是主因。公司投行业务收入为13.13亿元,同比下滑20.07%,主要原因是IPO项目发行不及预期。去年同期,公司主承销IPO项目9单,主承销金额达到65.68亿,而今年公司主承销4单IPO项目,合计金额仅28.69亿元,大幅下滑56.32%。公司在再融资方面则表现较好,主承销金额为274.9亿元,同比增长12.10%,而债券主承销金额为836.83亿元,同比下滑2.94%。整体来看,去年上半年IPO业务基数较高,但下半年新任发审委上任后,IPO审核趋严,过会率显著下滑,股权融资业务节奏整体放缓,导致公司投行业绩环比降幅较大。

　　资管收入、规模双降,但整体优势仍在。上半年来看,公司资管业务收入8.08亿元,同比下滑8.86%,主要是由于行业收缩导致的增量业务减少所致。此外,公司持续推进主动管理转型也在一定程度上放缓的业务的扩张。整体来看,公司在上半年末的资产管理规模为8383.98亿元,较2017年末减少5.46%,目前排在行业第三。主动管理资产规模3264.80亿元,较上年末减少4.53%,主动管理占比为39%。根据证券业协会的统计,公司上半年月均主动管理规模目前排名行业第二。尽管公司的资管业务在上半年随行业明显下滑,但业内排名位居前列,仍维持较强竞争优势。

　　经纪、两融小幅下滑,计提减值损失。上半年来看,经纪业务收入为25.36亿元,同比下滑4.81%,股基交易市占率为5.14%,较年初下滑0.67个百分点;两融带来的利息收入26.52亿元,同比上升3.84%,截至上半年末两融余额为548.51亿元,较年初减少14.48%,市占率维持在5.97%。考虑到今年以来二级市场的整体环境,两项业务的降幅相对有限。此外,公司在在报告期内开始执行新会计准则,由于预期信用损失模型的运用,计提的信用减值损失有所增加。2018年上半年信用减值损失为4.64亿元,其中4.08亿元来自买入返售金融资产减值损失,主要是受到市场持续震荡下行影响。

　　创新业务资格获得突破。2018年上半年,公司先后获得跨境业务、人民币利率互换清算代理业务和信用违约互换集中清算业务的试点资格,并顺利获评场外期权一级交易商和公募基金结算参与人。整体来看,作为AA类券商,公司在创新业务的推进上领先行业,未来有望凭借先发优势率先形成完整的FICC业务体系。

　　盈利预测与投资建议:公司在2018年上半年受行业整体环境影响业绩大幅下滑,但其各项业务排名仍处于行业前列,竞争优势并未受到削弱。下半年的CDR增量业务和债券发行市场的回暖或将成为公司业绩反弹的催化剂。此外,公司作为创新业务的开拓者,利润增厚空间较大。当前来看,我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为89.73 /95.60/99.48亿元,对应EPS为1.03/1.10/1.14元,对应BVPS14.72/15.44/16.21元。首次覆盖,予以“增持”评级。

　　风险因素:市场持续低迷,政策监管不确定性