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事件： 近期赴公司调研，了解公司经营情况。 观点： 1．看好硝基复合肥12 年继续高景气，是明年业绩最大亮点 公司主营产品产能包括90 万吨井盐、45 万吨纯碱、50 万吨氯化铵、153 万吨复合肥(包括四川眉山分公司的20 万吨硝基复合肥)，化肥业务去年与今年上半年占公司主营业务的比重分别为72%与66%。11 年公司预计净利润同比增长40%-70%，主要由于今年工业盐、纯碱、氯化铵等产品价格涨幅较大，上半年氯化铵与盐的毛利率分别为44.21%、37.93%。明年业绩最大亮点主要体现在募投项目上，将新增硝酸-硝铵- 硝基复合肥及盐-碱-硝钠与亚硝钠两条产业链，届时硝基复合肥产能将由20 万吨扩大至80 万吨。 硝基复合肥与普通氮肥相比，肥效更快、吸收率更高，在我国经济作物上已得到广泛应用，但受制于产能供应紧张，去年从国外进口200 万吨左右，进口替代空间极大。国外使用氮肥中硝基肥所占比例明显高于我国： 俄罗斯为39.7%，德国为27.5%，巴西为16.1%，美国为12.6%，我国仅为3.2%。 农业部 12 月27 日发布《农业科技发展"十二五"规划》，其中提到"加强工程节水、农艺节水、生物节水技术研发及节水材料、设施设备和制剂研制，提高农业水资源的利用效率"以及"开展农业面源污染防控、水污染综合治理等研究，保障水资源与水环境安全"，对硝基复合肥继续大规模扩大应用形成利好，如果以硝基肥替代尿素等传统氮肥，可间接实现节水、降低水源污染。硝基肥适宜于南方的高端水果等经济作物， 品质好、见效快、农户认知度高且对价格的敏感度低，在今年粮食价格高企的带动下硝基肥供销两旺，预计在2012 年农业政策将促使硝基肥继续维持高度景气。 国内硝基肥 10 年产量278 万吨，但其中大多为二元肥，可看做高氮肥，三元复合肥生产工艺技术门槛高， 国内掌握该技术的企业主要包括新都化工、芭田、丰喜等少数几家，产量只有50 万吨左右，预计12 年受益于进口替代，硝基肥供需仍然偏紧，公司明年募投项目达产，受益最大。如以硝基复合肥价格3200 元/ 吨、毛利率23%、产能利用率75%计算，60 万吨硝基肥募投项目将贡献1.99 亿元净利润、每股收益0.60 元，超过公司前三季度每股收益0.54 元。 2．高端设施农业是现代农业发展方向，公司已快速切入 我们在之前的农化行业专题报告中提到，农业规模化生产与专业大户已成趋势，高端的现代化的水肥一体化农业将是发展方向。以前土地缺啥补啥，现在则可实现作物需啥供啥、快速补充，这一点只有高端设施农业可以做到。而且中国目前缺水比缺土地更严重，现代设施农业可以节水95%以上。目前公司是国内少数可以生产水溶性肥料的企业之一，而且由公司制定的水溶肥标准，预计明年6 月份前会公布。在相关配套的设备投资方面，如果采用国产化设备，单位面积投资只有国外企业的十分之一，政策推广与投资大幅降低有望促使水溶性肥料由贵族肥料一跃成为适宜于大众使用的新型肥料。 公司在湖北的募投项目达产后可实现原料硝酸铵全部自给。而且可以解决现有的地理劣势问题。湖北更靠近 于下游消费市场，在运输成本上单吨产品可以节省成本100 元以上。由于外国企业不做市场渠道，市场恶意竞争是价格杀手，而公司则非常注意渠道的控制。应城项目建成后运输时间可由1 周缩短为1 天，考虑到外国公司的供货连续性不强，公司募投项目投产后将替代进口。 3．盐矿储量将再增1 亿吨，产业园区协同效应明显，利润率将有所提高 新增1 亿吨盐矿项目搬迁预计于明年6 月份搬完，1 年-1 年半时间建设完成，至2013 年底左右公司将拥有2 亿吨左右的盐矿储量。应城形成产业园区后，各生产装置距离很近，协同效应更高，烘干、运输、包装费用可以全部省掉，定价将更加灵活。 结论： 公司硝基肥募投项目是明年最大亮点，将受益于农业科技发展"十二五"规划。硝基复合肥与水溶性肥料空间很大，去年进口硝基肥200万吨，国内企业受制于技术门槛高，总体产能不高，募投项目60万吨硝基复合肥建成后可成功替代进口，增厚EPS0.60元。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.75元、1.01元、1.16 元，对应2011-2013年PE为13倍、10倍、9倍。维持"推荐"评级。 风险提示: 募投项目不能如期达产的风险； (东兴证券) |
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