格力电器(000651)：收入增速放缓高股息率提供安全边际

　　事件：公司发布2015年一季报，实现营业收入 245.0亿，同比下滑0.66%；归母净利润为27.8亿，同比增长 23.1%，对应摊薄后EPS 为0.92元。扣非后净利润为265.5亿元，同比下滑10.3%，主要是去年同期大额套期保值损益的基数原因，每股经营性现金流量净额为0.17元。

　　受行业和渠道因素影响，短期收入增长承压。一季度受内销渠道高库存压力和海外需求波动影响，家用空调行业增长乏力，产业在线显示Q1内销仅增长1.2%，出口略有下滑1.8%。在行业表现平淡和前期渠道备货充裕的影响下，当季公司出货有所放缓至收入同比基本持平，第三方数据显示公司内销和出口分别下滑4.1%和3%。但是随着地产销售回暖，空调销售旺季来临，渠道库存有望逐步消化，后期收入端增速有望低点回升。

　　预计价格和销售政策调整致毛利、销售费率同降。当期公司毛利率同比下滑2.79pct 为32.22%，销售费用率同比下行1.7pct 至15.2%。考虑到Q1成本端原材料有较大降幅，我们预计毛利率和销售费率下行的原因在于公司主动迚行出厂价格体系和销售、计提政策调整促迚出货。由于收入觃模持平、研发投入持续，管理费用率同比上行0.47pct 至4.74%，期间费用率下行0.5pct 至19.1%。去年同期为对冲汇率单边波动，产生大额汇兑亏损，从公允价值变动及投资收益等其他经营科目看今年已恢复合理水平，因此，整体看，Q1净利润率同比提升2.1pct 至11.1%。

　　资产质量依旧稳健。一季度末公司其他流动负债环比、同比分别增长193.5亿元(+4%)和171.7亿元(+52%)达到505.2，亿，显示费用计提仍然充沛。存货周转天数同比环比分别缩短28和4.6天，改善较为显著。类现金资产依旧充裕，为后续发展智能家居、循环经济产业链，发力电商平台打通O2O 提供基础。

　　盈利预测与投资评级：短期受行业和渠道因素影响，公司收入增长承压，预计在价格体系调整和需求改善的促迚下有所回升。我们期待在新经济背景下，公司围绕智能环保家居系统、完善垂直产业链迚行转型升级。维持公司15-17年EPS 盈利预测至5.55、6.33、7.15元。目前股价57.71元，对应15年PE10.4倍，股息率5.2%，维持“买入”。申万宏源

　　东风股份(601515)：主业稳步发展业务多元化布局积极推进

　　15Q1业绩符合预期，单季收入增速创新高。受益于季节因素，公司15Q1实现收入6.78亿元，同比增长18.7%，收入增速创新高；(归属于上市公司股东的)净利润为2.32亿元，同比增长12.1%，合EPS 0.21元，符合我们的预期(0.22元，18%)。一季度末公司应收账款8.24亿元，同比增长54.6%，导致经营性现金款为-3581.73万元，同比降低170.1%。因产品结构调整，公司毛利率水平有所回落，但仍在正常波动区间内，15Q1达到50.7%(vs 14Q1 51.2%).

　　多元化产业布局构筑未来新增利润点。1)主业烟包业务持续外延收购，提升市场份额：受益于国企改革三产剥离、国企混合制改革政策契机，在行业整体受限情况下，通过外延增长，进一步渗透烟草重点省份，提升市场份额。2)功能膜业务：新品车膜和建筑膜产品已相继投产和品牌发布，汽车膜目前进入经销商谈判阶段，预计15H2将签订相关协议具体推进销售落地，未来有望凭借较高性价比，实现部分进口替代，同时通过O2O 营销模式打开市场。3)云印刷业务：公司已于14年10月完成对香港主板上市的领先云印刷服务商EPRINT 集团12.375%股权收购，并设立广东东峰忆云资讯科技有限公司，与EPRINT 集团签署《关于合作开展“互联网个性化定制”平台建设战略合作框架协议书》，双方拟在大陆地区组建项目公司(公司占比70%)，打造互联网个性化定制平台，立足现有互联网印刷，逐步延伸互联网设计、个性化产品定制、互联网文化创意交易平台、互联网小微企业创业整体服务等产业，探索大数据的产业化运用，中国大陆市场的第一个基地设在深圳市，服务深圳、广州、东莞、惠州等珠三角中心城市，未来将会逐步推进线上个性化定制，以及线下经销商门店开设和运营。4)电子烟业务：通过参股绿馨科技，涉足电子烟领域发展，在销售渠道和产品研发领域积极布局，并积极开拓海外客户，提高毛利水平。5)澳洲农场：澳洲子公司DFP 拟合计出资810万澳元(不含税)收购Notman Farm(诺特曼农场)约310万平方米的土地不动产产权及附属资产，收购完成后将持有澳大利亚(麦当劳农场和诺特曼农场)共约580万平方米农业土地及附属资产，用于拓展农业土地投资和农产品业务的有益探索。

　　主业内生+外延稳步发展，多元化业务布局构建新看点，政策东风带来潜在发展机遇，维持增持。公司烟标主业依托内生增长和外延并购稳步发展，不断提升市场份额；多元化业务布局构建未来看点，有望提供新的盈利增长点；14年9月国务院批复同意在汕头经济特区设立华侨经济文化合作试验区，作为侨资企业，公司有望受益，打开多业务发展想象空间。公司大股东已于15年2月解禁，公司发展动力充分。我们维持公司15-16年分别为0.85元和1.08元的盈利预测，目前股价(17.20元)对应15-16年PE 分别为20.2倍和15.9倍，维持增持。申万宏源