LED照明：前景光明 买入阳光照明

　　我们对中国的LED照明行业进行了首次评级，对行业总体持积极看法。

　　随着LED 照明产品成本持续下滑，相对于传统照明产品的经济效益改善，相对较低的价格、更高的亮度以及效率和设计的改善，将推动照明企业LED 销售增长出现拐点。

　　因此我们认为，受成本持续下滑和效益改善的推动，LED 照明时代有望从2012 年逐渐开启，表现为：(1) 商业/工业照明市场的起步将早于民用市场，因为前者需求弹性更高；(2) 在政府开展的"十城万盏"工程推动下，路灯照明需求应能保持成长性。

　　中国照明企业

　　最终将受益于LED行业成熟

　　我们看好中国下游LED应用市场的长期增长前景。不过，我们担心市场成熟尚需时日以及可能出现的结构性产能过剩，这可能导致行业整合在通用照明产品周期触顶前到来。

　　另一方面，我们认为中国照明企业可能在2011年加速发展LED照明业务，因为工资成本上涨及原材料成本上涨给它们带来了潜在的毛利率压力。此外，我们还认为LED进一步的成本削减，以及中国政府对LED产业的支持应有助于LED产品提高渗透率。

　　相对于处于LED上游/中游的芯片/封装企业，我们更看好下游的LED通用照明企业。我们认为LED照明企业将受益于LED生产工艺的最终成熟，因此占据更有利的战略地位。我们预计随着LED产品结构升级、品牌及渠道改善，下游通用照明企业利润率将有所扩张。

　　我们的首选股为阳光照明 （600261 ,,,）。阳光照明是一家战略明晰、透明度较高的公司，进军新兴的LED照明领域是它的明确策略。虽然公司毛利率将因2011年稀土及劳动力成本上涨而受到影响，但我们认为它应该能够从2012年之后改善毛利率前景，因为利润率较高的LED产品和自主品牌产品销售占比将提高。我们给予另外一家公司中性评级：佛山照明 （000541 ,,,）--中国历史最久的照明企业之一，但是公司透明度不高，且战略不够明晰。

　　照明行业将因LED在通用照明市场渗透率的提高而获得新的增长动力。未来，随着LED照明产品成本继续下滑以及较传统产品更具经济可行性、更低的价格、更高的亮度以及效率和设计的改善将共同推动通用照明企业的LED 产品销售增长出现拐点。

　　虽然LED产品的研发及生产工艺仍在快速变化，而且LED设计及分销的最优模式仍在广泛论证中，但我们认为照明行业可以在这个时候积极投身LED照明业务，把握这一未来增长引擎。

　　中国LED生产商

　　与海外竞争者尚有差距

　　全球LED行业今年将出现产能过剩。在研发能力及生产技术方面，中国LED生产企业达到国际同业水平或许仍需时日。

　　在潜在下游应用市场的庞大规模以及地方政府支持性投资政策的共同推动下，中国的LED价值链在该行业出现不到五年时间里取得了令人瞩目的发展。

　　我们对中国LED下游应用市场的长期增长前景持积极看法。但是，我们担心该行业的成熟尚需时日以及出现可预见的结构性产能过剩，这可能导致行业整合甚至在通用照明产品周期触顶前到来。

　　但是，国内企业公布的较高的毛利率水平引发了市场对毛利率前景可持续性的担忧，尤其是因为：1) 台湾地区和韩国的研究团队认为短期内行业竞争激烈，且利润率将下滑。2) 以地方政府补贴形式的其他收入比重较高。此外，为评估投资现金的回报率，我们将现金回报率分解为资产周转率和现金利润率，我们发现现金回报率主要来自较高的利润率，但受到较低的资产周转率拖累，这表明资产效率较低。因此，在当前发展阶段，难以从全球角度评估国内LED企业的竞争力。

　　LED通用照明市场

　　有望2012年打开局面

　　2012年可能是中国照明企业加速发展LED业务的起点，因为：1) 传统照明产品因原材料/劳动力成本上涨而面临利润率压力，因而公司亟待拓展毛利率较高的(LED照明)产品； 2) 随着LED 照明产品生产成本持续下滑，与传统照明产品相比LED照明产品将变得更具经济可行性。

　　2011年国内照明企业可能将加快自产LED业务的发展，因为毛利率可能受到以下因素的威胁：1) 劳动力成本上升；2) 原材料成本上升。此外，成本进一步降低和政府对LED行业的支持应有助于LED照明渗透率的提升。

　　LED照明行业受到众多专利的制约，而且此前也曾有交互授权和诉讼的记录。作为行业的后来者，中国的LED企业正在努力缩小差距。这一目标得到了中国政府的支持，表现在提供设备补贴、许可研发项目并推广通用照明产品的使用上。

　　但是，由于技术和知识产权壁垒较高。尽管国内投资大量涌入LED芯片生产领域，我们尚未看到任何新企业在背光照明或照明领域形成竞争力。生产工艺优化、成品率和效率提升带来的成本节约使科锐等市场领先企业能以较高价格提供下一代高效产品，而上一代低效产品的销售均价则继续在下滑。

　　LED在特殊照明领域的应用日益增多，但我们认为通用照明这个利润更大的市场将从2012年起加速发展。虽然LED照明初始成本较高，但较低的耗电费用和较长的使用寿命使其仍具吸引力，尤其在商业、工业及办公领域，因为这些照明市场的LED成本比例较高，因此在LED芯片价格下跌时，其需求弹性也更大。

　　预计2011年以后LED照明的渗透率将稳步上升，主要受益于：1) LED产品生产成本的持续下降可能会推动LED通用照明产品的增长，因为LED照明相对于荧光灯具有明显的节能优势；2) 荧光产品的最主要原材料稀土价格的上涨最终可能损害荧光照明产品销售占比较大的照明企业毛利率；3) 荧光产品的重要原材料--汞可能会造成环境污染。

　　我们注意到市场也认为照明企业的估值相对于国内LED 生产商存在溢价。阳光照明和佛山照明12个月预期滚动市盈率相对于研究范围LED公司的平均溢价为17%。

　　重点关注

　　阳光照明 （600261 ,,,）

　　战略目标明确、

　　实力雄厚的照明企业

　　投资观点：

　　阳光照明是中国最出色的节能灯生产企业之一，也是Philips Lighting在中国最大的代工企业。我们看好该公司设计完善、清晰的发展战略。公司于2007年宣布从代工企业向品牌生产商转型， 并在此后的四年中将自主品牌销售比重从零提升至30%。最近，公司还宣布了明确的LED战略发展规划，计划迅速提高LED产品销售比重，进而提升未来毛利率和增长前景。我们认为，尽管最近原材料价格上涨和劳动力成本增长的不利因素可能在短期内对公司毛利率造成压力，但这些负面因素已反映在股价中。

　　核心增长动力：

　　1. 我们预计阳光照明2010-2013 年收入年均复合增长34%，2011、2012、2013年毛利率分别为16.1%、16.3%、17.0%，低于国内同行企业，主要原因是毛利率较低的光源产品销售占比较高，而其他同行企业的灯具占比较高。

　　2. 我们认为阳光照明2011年毛利率将受到稀土(占节能灯成本的50%)价格上调的影响，因此我们假设2011年公司原材料成本上涨30%，我们还假设劳动力成本增长20%。但我们预计其毛利率将会逐渐上升，主要原因是LED照明和自主品牌产品的销售比重上升，预计2011、2012、2013年LED分别占2%、7%、19%，自主品牌占30%、35%、35%。

　　3. 阳光照明是国内第一家制定全面的LED照明发展战略的照明企业。其正在建设厦门LED项目，并与日本LED 封装研发公司LIREN组建了研发中心。我们看好其清晰的发展战略以及从单纯代工企业向品牌企业转型的良好执行记录。面临的风险主要是自主品牌销售比重低于预期；原材料/劳动力成本高于预期；LED业务增长慢于预期。

　　估值：

　　基于市盈率计算的12个月目标价格为23.5元，对应的2012年预期市盈率为30倍。2011、2012、2013年每股盈利预测为人民币0.55、0.78、1.06元。该股目前的2012年预期市盈率为25倍，而行业平均水平为20倍，历史均值为33倍。

　　(宋赟波　高华证券)

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