中青旅:乌镇持续增长、房地产结算力推业绩略超预期

　　事件

　　中青旅自 8月末股价创出近期高点之后,受市场及旅游板块大幅下跌的负面影响,股价一路下跌,最低跌至13元,在旅游板块中跌幅居前。与此同时,与中青旅长期在地产业务上有合作的绿城集团被传出“资金链或有断裂风险”的消息,引发了市场对公司地产业务经营前景的担忧,亦在一定程度上构成对股价的压力。对此,我们再次对公司各业务板块进行了梳理,分析后认为,中青旅各项业务经营情况良好,慈溪地产项目大部分已实现销售,今明两年进入集中结算期,而乌镇的持续增长和今年的房产结算将推动公司3季报业绩略超预期。

　　评论

　　乌镇接待游客量增长略受到基数影响,人均消费显著提升助力盈利持续增长:去年乌镇的游客接待量受世博会外溢效应的影响,东西栅合计达到创纪录的568万人次。今年,乌镇的游客量增长,尤其是团队游客,也因此受到基数的影响,出现小幅下滑是在意料之中。然而,今年国庆黄金周,乌镇景区再次出现客流井喷场面,七天长假接待游客达到37.68万人次,比去年世博会期间的国庆黄金周增长14%,充分显示出乌镇在经历世博会品牌提升后对于市场的持续吸引力。与此同时,西栅丰富的旅游业态、不断增加的客房规模以及日趋完善的景区管理使得游客在景区内的人均消费显著提升,而今年民宿、通安客栈、高端会所在入住率持续攀升的基础上房价分别有10~20%(高端会所开始收取15%的服务费)的上涨,进一步带动了乌镇酒店业务板块利润的大幅增长。我们预计,乌镇前三季度实现营业收入约在3.8亿元左右,实现净利1.5~1.6亿元,全年实现我们预测的2亿元以上的净利润应无大碍。

　　慈溪项目 3季度集中结算,利润贡献显著:公司与绿城合作的慈溪玫瑰园项目从今年开始陆续交房,根据之前的计划,今年可交付房源中的大部分将在9月底交房,因此,3季度公司将有较大规模的房地产结算收益。我们预计,公司前三季度房地产结算收入6.8亿元,占到全年房地产预测结算收入的75%左右,将成为3季报实现业绩增长的重要变量。

　　割裂看待企业价值值得商榷,公司未来发展前景值得期待:中青旅当前的业务涵盖了旅游服务、会议展览、旅游目的地经营、房地产、福利彩票等多个业务领域,尤其是房地产和福利彩票的策略投资业务,与旅游主业相关性较低,持续性存在一定的问题,因此,市场在对公司进行评价往往给这两部分的业务给予较低的估值。对此,我们认为,一方面,这两块业务是公司在早先旅游产业缺乏有利投资方向时,为充分利用旅行社业务形成的沉淀资金、提高资金汇报,公司介入了云、贵、川三省的福利彩票业务和以与绿城合作方式开发房地产,从以往的经营结果来看,为股东带来了良好的投资回报,提升了股东价值;另一方面,随着旅游产业商业模式的转型升级,公司寻找到以乌镇为代表的旅游目的地打造、经营这一新的发展方向,原有的旅游服务业务也逐步实现了会议展览大客户营销和公民旅游资源集中采购、多渠道销售的模式升级,房地产和福利彩票业务在逐步完成现有项目的结算后公司将把资金进一步投入到古北水镇乃至后续异地扩张项目的建设上去,使得旅游主业更为集中,尽管短期会有业绩上的波动,但未来长期发展前景更为值得期待。

　　投资建议

　　根据对公司各个业务板块的分析,我们预计公司前三季度实现净利润2.22亿元,同比增长10%左右,折合每股收益0.536元。与此同时,根据公司前三季度的经营情况,我们上调公司2011年盈利预测至每股收益0.707元,小幅调整2012~2013年每股盈利预测分别为0.834元和0.972元。按照公司当前股价,未来三年动态市盈率分别为19.66倍、16.65倍和14.29倍,处在行业估值区间的低端。据此,我们继续维持对公司“买入”的投资评级,乌镇持续快速增长和古北水镇开业以及较为显著的估值安全边际将成为明年推动股价上涨的重要动力。(国金证券)