永辉超市：合众连横空间大，关注投资收益及业态调整

　　永辉超市

　　公司是业内鲜有的持续跨区域扩张的民营白马超市企业。公司初期凭借福建地产商异地物业资源机会以及自身优质门店和商品经营能力，成功走出福建开启省外扩张征程。我们认为，这一系列战略扩张下依靠的是公司在超市业深厚的供应链管理能力(直接体现为商品价格具备较强竞争力)以及管理层较长远的产业视角。 “永辉模式”下商品经营和供应链管理是公司核心竞争力：1)生鲜占比高且低价高质；2)“永辉模式”背后，是公司建立的一套完善的全国性生鲜农产品统采和区域直采体系。

　　股权形式合众连横，关注未来投资收益端贡献增量业绩。 公司三大投资收益端联营企业业绩值得关注： 1)中百集团；2)联华超市；3)上蔬永辉。根据我们测算，若未来三家企业未来随着联合采购的推进和经营效率的改善，公司的长期股权投资将贡献 2-3 亿投资收益，占比公司 2014 年归母净利润(8.52 亿)达近 30%，而目前公司来自联营和合营企业的投资收益仍为负值，主要由于上蔬永辉处于集中开店初期，投入成本较高，新门店尚处于培育期，因此贡献亏损投资收益，未来投资收益的提升将对公司业绩提升贡献可观弹性。

　　京东将为公司收入端提供增长动力，关注业态业务调整。 1)截止 2015Q2，京东活跃用户数 1.2 亿人(京东商城和京东到家用户账户打通)，永辉门店未来将入驻“京东到家”的超市生鲜板块，将享受巨额的用户流量，若合作顺利，公司收入端增速或将重回高增长轨道；2)公司或借助京东众包物流和干线物流开拓新业务形态；3)公司与京东大数据对接推动商品调整和精准营销，将提升公司运营效率和同店增长。此外，我们认为 BRAVO 绿标店是公司破局一二线城市传统大卖场形象核心战略。

　　公司账面资金充裕，关注后续资本运作。若 2015 年 8 月引入京东等投资者方案被通过，则公司账面资金将达到约 130 亿，近期的两次定增方案投资项目主要用于门店拓展(占募集资金 70%-85%)，而公司每年约15-20 亿的经营性现金流量净额足够公司每年的新开门店投入。因此， 公司的巨额账面资金可支持其未来众多资本运作和股权投资，在传统零售行业景气度持续下行下，公司凭借核心供应链竞争优势，是行业内稀缺的具备全国性整合能力的零售巨头。

　　运营财务分析：运营效率稳步提升，人力成本是主要费用压力。1)公司坪效在单店面积扩大下保持平稳，凭借其良好的商品 SKU 管理以及较具吸引力的价格体系(从草根调研来看，永辉超市的生鲜食品价格均较主要竞争对手低)使得在单店面积扩大的情况下，坪效仍能保持稳定在约 1.2 万元/年/平水平； 2)公司员工培训以及灵活的激励机制使得人效提升幅度超过 15 万元/人；3)公司持续提升的周转率是其 ROE 高于所有可比上市公司的主要因素，体现出其商品品类和价格核心竞争力优势；4)公司近年来费用率压力主要来自于人力成本的提升。

　　公司盈利预测及估值。 我们预计 2015-2017 年公司营收分别为 436 亿、 527 亿和 649 亿，同比增长 18.67%、20.92%和 23.18%；归属母公司净利润分别为 9.86 亿、13.13 亿和 16.97 亿，同比增长 15.77%、33.19%和 29.21%， 按照增发摊薄后股本 47.85 亿计算 EPS 为 0.21 元、 0.27 元和 0.35 元。 公司目前股价对应 2016年 PE41 倍，我们选取了红旗连锁、三江购物、新华都、中百集团四家公司作为可比上市公司，2016 年四家公司平均 PE 为 45.3 倍，考虑到公司作为超市行业内稀缺的白马成长，优秀的供应链管理能力赋予其超市行业跨区域整合能力， 和京东战略合作加强公司对于生鲜电商冲击的护城河，理应享有一定估值溢价， 我们给予公司 2016 年 PE50 倍，对应目标价 13.70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　催化剂。公司继续进行产业整合和资本运作是短期内较强催化剂。

　　风险及不确定性。1)联合采购推进缓慢；2)和京东合作低于预期；3)定增方案未被证监会通过

　　中泰证券 胡彦超