中材科技：38.5亿元收购泰山玱纤，成为中材集团玱纤平台

　　中材科技

　　投资要点：

　　公司是国内玻纤复合材料领导者。中材科技由科研院改制而成，是中材股份旗下玻纤复合材料的代表企业。公司依靠强大的自主创新能力，将科研成果不断产业化并开发新产品，拥有叶片、高温复合气瓶与隔膜／滤料等业务。自2006年上市至2014年，收入与净利润由6.49亿与5716万元增至44.2亿与1.52亿元，年均增速27%与13%；受益14年以来风电高景气，15年上半年收入与利润增速18%与415%。风电叶片在总收入与净利中占比超过一半，是业绩主要来源：但风电叶片具有明显的周期性，造成公司业绩较大波动。

　　38.5亿收购泰山玻纤100%的股权并增发31.8亿元，收购估值与二级市场相当。公司向中材股份增发2.4亿股购买泰玻股权，共38.5亿元：向盈科汇通等企业非公开发行1.71亿股募集31.8亿元用于20万吨粗纱建设与补充流动资金。收购对应泰玻PB/14PE/15PE为1.48倍、48倍、14.35倍。目前泰玻对手中国巨石股价对应PB/14PE/15PE为3.91倍、37.09、16.3倍，收购价相对合理。中材股份持股在收购增发后由54.3%上升至56.4%，控股权不变。

　　收购泰山玻纤将完成玻纤全产业链的布局，业绩承诺保证收益。公司业务涉及玻纤产业链的上游(工程与设计)、中游(特种玻纤制品)、下游(玻纤复合材料)，独缺玻纤粗纱(为玻纤制品的原材料)。收购泰山玻纤后将完成全产业链布局。泰玻是国内第三大玻纤企业，产能约50万吨，未来几年将增至70万吨。玻纤纱近两年受益风电高景气，盈利回到较好的水平。但风电抢装潮过后行业需求可能趋缓，且已有企业扩产，明后年玻纤盈利将有所波动。中材股份承诺泰玻15 -18年净利润为26，828万元、22，237万元、31，0421万元和46，248.54万元：该承诺利润对应单吨净利约400-650元／吨，相对合理。

　　风电与玻纤仍将贡献主要利润，复合材料前景值得期待。风电行业在近两年持续抢装后需求可能有所放缓，但作为清洁能源前景仍看好，风电叶片与玻纤合理盈利分别在4-5及3亿元，为主要利润来源。复合材料更多依赖于公司进行产业化的进程与能力，其中滤料受益袋式除尘在电力行业的推广应用，盈利上升速度较快：而军工配套产品盈利高企且稳定，估计仍在供应。气瓶、隔板、汽车复材受制于行业与市场，短期内仍会拖累业绩。

　　受益国企改革，员工持股将激发内部活力。公司将成为中材股份的玻纤业务平台，在未来将对庞贝捷中材金晶进行收购或注入。本次不超过1 5 3个管理层与核心骨干参与增发，出资不超过1.6亿元，其中董监高共14人出资不超过2452万元，价格18.58元／股，锁三年。内部激励制度加强有利未来公司发展。

　　推荐评级。公司未来看点在于产业链一体化后的互补效应，以及股权激励后科研成果产业化的能力与进度。根据目前方案进展，估计明年泰玻并表概率较大。预计15 -17年净利润为2.8、5.5、7.2亿元，对应未摊薄EPS为0.7、1.38、1.8元。目前股价低于增发价，具有安全连际，推荐评级。

　　风险提示：玻纤行业需求低于预期导致盈利明显下行。

　　中投证券 王海青,李凡