现代制药:产能释放和结构优化双重推动业绩提升

　　产能释放是公司未来最大的亮点。一方面,公司2010年将对浦东、嘉定和南翔三个基地进行技术改造,预计在2010年底完成,从而扩大重点制剂产品的产能;另一方面,公司将通过公开增发建设海门原料药基地,突破原料药产能瓶颈,我们预计募投项目将在2011年底建成投产,届时公司还将把浦东基地的原料药生产转移至海门为制剂业务进一步创造产能空间。因此,公司在2011年和2012年将实现产能释放,一直困扰公司发展的产能问题有望迎刃而解,如此公司产品线丰富的优势才能得到充分发挥。

　　q 产品结构优化持续深入,毛利率有望进一步上升。依托于大股东强大的研发实力,公司拥有丰富的产品线梯队。随着营销能力的提升以及产能瓶颈的显现,公司意识到产品结构优化势在必行。为此,公司持续深入产品结构调整,重点生产、销售高毛利率产品,减产或者停产低毛利率产品,效果显著,2009年公司制剂业务毛利率上升4.92个百分点。未来随着制剂产能的逐步释放,高毛利率的重点产品的比例有望进一步上升,从而提升制剂业务的盈利能力。

　　q 资产注入预期提升公司估值水平。随着国药集团完成对公司大股东上海医工院的重组,医工院的整体上市有望提上议程。考虑到大股东的股改承诺以及解决关联交易的需要,制剂中心是一个比较合适的资产注入标的,目前制剂中心持有的公司股份已转让给大股东,因此未来注入的可能性较大。由于制剂中心是新型给药系统领域国家级研究中心,属于稀缺性资源,一旦注入将成为公司长期发展的核心竞争力,有望提升公司的估值水平。

　　q 盈利预测及投资评级不考虑资产注入的因素,我们预计公司2010-2012年基本每股收益分别为0.46元、0.76元和1.02元。假设本次公开增发发行4800万股,增发价为15元,则2010年和2011年摊薄后EPS分别为0.40元和0.65元。考虑到资产注入预期提升公司估值水平,我们给予公司一定的溢价,按照2011年摊薄后EPS 35倍的市盈率,我们维持公司"买入"的投资评级,6-12个月目标价22.79元。 (陈国栋 叶侃 湘财证券)