《兴业证券业绩点评——四季度佣金率继续下滑》:持有(联系人:丁文韬,分析师:李伟奇)

　　【内容摘要】:

　　业绩简评

　　公司 10 年业绩基本符合预期。公司10 年实现营业收入和净利润分别为27.38 亿元和7.87 亿元,同比分别下滑11.26%和31.86%,摊薄每股收益0.36 元。其中,4 季度单季实现的营业收入为8.44 亿元,环比增长7.77%;净利润为1.93 亿元,环比下滑25.33%,摊薄每股收益0.09 元。公司10 年业绩符合我们此前的预期。

　　经营分析

　　自营业务是影响 10 年业绩同比下滑的主要原因。公司10 年实现的自营业务收入(投资收益+公允价值变动损益)为2.96 亿元,同比下滑48.89%。其中4 季度单季实现的自营收益为0.95 亿元,环比下滑40.98%。

　　4季度净佣金率仍有下滑,今年1 季度能否企稳有待观察。公司10 年实现证券经纪业务净收入12.35 亿元,同比下滑26.72%。其中4 季度单季实现经纪业务净收入3.63 亿元,环比增长18.70%。公司10 年的经纪业务净佣金率为

　　0.062%,与3 季度的0.069%比仍有下滑。资产管理业务打响品牌。公司 10 年实现资产管理业务(含基金)收入0.56亿元,同比增长93.60%。其中4 季度单季实现资产管理业务收入(含基金)0.19 亿元,环比增长4.12%。公司目前存续的集合理财产品“金麒麟1 号”、“金麒麟2 号”、“金麒麟3 号”以及而近期成立的面向中高端的小集合产品“玉麒麟1 号”,均获得可观收益,逐步打响品牌。

　　投行实力全年得到显著提升。公司 10 年实现承销业务收入2.35 亿元,同比增长280.37%。其中,4 季度单季实现的承销业务收入为0.65 亿元,环比下滑43.02%。公司承销业务市场份额提升显著。截止2010 年底,核心债券类承销市场份额由09 年的0.12%提升至0.52%,权益类承销市场份额也由09 年的0.34%提升至1.58%。

　　投资建议

　　维持对公司的“持有”评级。上调 2011 年和2012 年的日均交易额假设至2500 亿元,在日均交易额假设为2500 亿元和全年平均股价涨跌幅为12%的基础上,我们将公司11 年和12 年的EPS 分别从0.46 元和0.51 元上调至0.47元和0.54 元。公司目前股价对应11 年的PE 和PB 为38.14 倍和4.65 倍,维持对公司的“持有”投资评级。

　　《民生银行公司点评——反映股东诉求的融资方案修改;》:买入(分析师:陈建刚,分析师:张英)

　　【内容摘要】:

　　事件

　　民生银行董事会决议公告:决定取消原来的定向增发融资;拟采用在 A 股进行可转债融资不超过200 亿元;在港股采用公开发行的方式融资,发行数量不超过16.50 亿股,未披露募集金额。

　　拟公开发行 A 股可转债。发行规模为不超过200 亿元人民币,期限为6 年,转股价不低于募集日前20 日均价和前1 日均价,募集结束后6 个月至到期日可转股。

　　拟公开增发 H 股。发行规模为不超过增发前H 股总股本的40%(16.50 亿股),增发价格参照当时公司H 股股价走势以及国际市场同类公司的估值水平。

　　评论

　　此次修改后的融资方案相对之前较好。1)H 股增发价格较之前的定向增发有所提升。假设港股发行价在6.3 港元(近期民生H 股最低价),较之前定增方案约提高了16%的发行价;2)A 股可转债方式更受青睐,对ROE 影响小于直接股权融资;3)A 股发行可转债和H 股公开增发共计募集资金290 亿左右,比之前的定向增发方案提高约35%,可补充公司2011 年资本充足率至12.44%。

　　H 股增发价格较之前的定向增发有所提升。假设港股发行价在6.3 港元(近期民生H 股最低价),折算成人民币在5.31 元左右,相对于前次向原有几个大股东定向增发,增发价格4.57 元来说,约提高了16%的发行价。

　　A 股可转债方式更受青睐,对ROE 影响小于直接股权融资。直接股权融资是先摊薄每股净利润,然后逐渐提高;可转债是并不马上摊薄每股净利润,而是由可转债自身的资本金赚钱先提高每股盈利,之后伴随转股进程逐步摊薄,对公司每股盈利和ROE 等财务指标不会立即产生影响。

　　A股发行可转债和H 股公开增发共计募集资金290 亿左右,比之前的定向方案增发提高约35%,可补充公司2011 年资本充足率至12.44%。按照港股增发价6.3 港元、16.5 亿股上限进行融资计算的话,H 股募集金额约为87.7 亿元人民币,A 股发行可转债和H 股公开增发共计募集资金290 亿左右,比之前的定向增发提高约35%,可补充公司2011 年(不考虑转股)资本充足率至12.44%;若2011 年可转债全部转股,总资本和核心资本充足率分别为12.44%和10.63%。

　　EPS 和ROE 摊薄程度可以接受。按照上周五收盘前20 日均价5.08 元假设,2 亿张可转债(每张票面值100)全部可转成39.37 亿股,占公司目前总股本267.14 亿的14.74%。假设11 年转股数量为0-39.37 亿股之间,考虑H股增发的影响,我们测算11 年摊薄后EPS 为0.620-0.707,摊薄幅度为4.7%-16.4%;摊薄后ROE 为13.62%-15.76%,摊薄幅度为6.0%-18.7%;即使11 年全部债转股后的ROE 水平也与09 年H 股IPO 摊薄之后13.62%的ROE 持平。

　　投资建议

　　民生的超额收益来源于:1)高于同业的贷款定价能力,紧缩环境下相对最受益;2)估值水平具备优势,较行业PE、PB 估值均存在10%以上的折价。

　　目前我们仍然维持这样的观点,此次修改后的融资方案好于预期,对公司偏利好。预计公司2011/2012 年实现EPS(未考虑融资摊薄)0.742/0.900 元,同比增长24.2%/21.3%;如果考虑A 股可转债和H 股增发预期,目前公司的估值水平仅为1.14x11PB,明显低估,维持公司的“买入”评级。