中国神华:向煤炭市场领导者迈进

　　投资评级与估值

　　预测公司2011-2015年每股收益为2.26、2.6、2.96、3.67、4.6元/股,对应动态PE分别为13.1、11.5、10.1、8.1、6.5倍,相对煤炭行业平均估值水平20倍折价34%,目前估值偏低。在谨慎假设下,五年实现业绩翻番,如果放松关键假设,可以期待更高的业绩增长。随着公司现货比例提高、外购煤盈利贡献及其对公司市场控制力的长远影响逐渐被市场所充分认识,公司估值将回归合理水平,给予2011年18倍估值,对应1-6个月目标价40元,目前股价29.75元,上涨空间35%,给予“买入”评级。

　　关键假设点

　　编织蒙陕区域铁路网,十二五末煤炭集运能力将达6亿吨;贯通朔黄铁路,西煤东运能力将达4亿吨;建成黄骅天津两大港口,北煤南运能力将达3亿吨;控股新世纪航运,海运运力将达1亿吨。

　　直达和下水煤总销量受铁路运力限制,下水煤销量受港口吞吐能力限制,自产煤现货比例稳定在30%左右,贸易煤全部为现货,合计现货比例稳定在50%左右。十二五公司煤炭销量将从2.9亿吨上升到5.7亿吨,增长95%,CAGR14%;自产商品煤从2.2亿吨上升到3.8亿吨,增长73%,CAGR12%;外购煤从0.72亿吨上升到1.9亿吨,增长161%,CAGR21%。

　　有别于大众的认识

　　中国神华自2007年10月回归A股以来,股票表现多落后于行业平均水平。在投资者眼中,该公司业务体量大、未来利润增速不具备吸引力;同时接近6000亿的市值,让市场难以期待市值规模继续扩大。但实际上,公司在2009年提出了“大销售、大物流”发展战略,2010年更明确提出打造“中国煤炭沃尔玛”。神华将不仅是中国最大的煤炭生产商,还将是中国乃至全球最大的煤炭交易商,市值增长空间自此打开。

　　以上战略的调整,将会改变投资者原有认识:第一,贸易比例提升的背后是现货比例的提高,是业绩弹性的提升。2009年以来,神华现货煤占比从30%提升至45%,2011年还将提升至50%,十二五末现货比例有望进一步提高。第二,神华未来5年产量增速仍将保持10%-15%增长水平,在A股上市公司中居于前列;第三,“坑口采购、港口销售”并非只增收不增利,这部分利润将是未来业绩超预期的动力。

　　股价表现的催化剂

　　合同现货煤价上涨,路港航运能释放超预期,公司加大外购煤贸易力度。

　　核心假设风险

　　国家加强合同现货煤价调控,外购煤利润率降低,市场控制力提升小于预期。(申银万国证券研究所)