贵州茅台：年内高点目标价280元

　　投资评级与估值：上调盈利预测，预计11-13 年EPS 分别为8.230 元、10.805 元和13.557 元，同比增长54%、31%和26%。11 年全年的收入和净利润分别为一季度的4.0 和4.1 倍。年内股价高点目标价280 元(未考虑10送1)，目标市值2643 亿，对应于11PE34 倍，上涨空间38%，维持买入评级。

　　关键假设点：11-13 年茅台酒吨酒价格分别增长28%、16%和12%，营业税金率分别为12.9%，13.5%和13.5%。

　　有别于大众的认识：1、2012-2015 年的收入复合增长率约为19.3%。公司新 “十二五”时期发展战略是： 2015年茅台酒产量达到4 万吨，销售收入力争突破400 亿元(含税)。11 年预算为：营业收入增长45%左右，成本、营业税金及附加各增35%左右，管理、销售费用各增25%左右。去年贵州省政府换届是推动此次目标上调的主要驱动力。09 年公司所得税占贵州省规模以上工业企业所得税总额的36.2%。2、11 年收入增长45%来源于三方面：(1)年初提价约28%。10/12/16 茅台公告11/1/1 开始上调出厂价20%，其中，普通53 度飞天茅台上调120元至619 元，幅度24%；计划外批条价从579 元上调200 元至779 元，幅度35%。(2)销量增长约10%-13%。

　　预计11 年茅台酒销量约为12500 吨，系列酒销量约为8000 吨，年份酒销量约为400 吨。(3)预收账款逐渐释放。2010 年末茅台预收款47.4 亿元。3、目前茅台出厂价和一批价、零售价之间仍存在较大价差：出厂价为619元，一批价约为1200 元，零售价约为1250 元。我们预计公司年底会再次提价，而销量未来几年增速则维持在10%-13%。4、结构调整是个美好的愿景，但实施有一定难度。公司今年将推出定价600 元左右新品“汉酱”酒，意图今后大力发展中高端产品进而调整产品结构。但从茅台王子、迎宾系列酒多年销售情况来看，我们认为茅台公司运作次高端、中高端产品不容易：因为超高端白酒主要靠品牌，次高端、中高端白酒主要靠营销。5、茅台陈年酒、53 度茅台等超高端白酒终端价格的不断上涨给次高端白酒留下很大空间，洋河和汾酒的快速成长正是得益于此。

　　股价表现催化剂：年末产品提价。(申银万国证券研究所)