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　　东江环保:出售家电拆解业务,专注主业、不忘初心

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：徐强 日期：2016-04-20

　　东江环保(0026 72.CH/人民币17.06, 买入)发布公告:1)将湖北东江和清远东江100%股权作价3.8亿转让给桑德天津;2)签署合作框架协议,以成立分立公司的形式将厦门绿洲除危废业务以外的相关资产作价3.2亿转让给桑德天津。

　　不忘初心:出售家电拆解业务回笼8.2亿资金,有利于公司集中资源专攻危废。终止定增之后,资金成为公司落实外延发展战略的最大瓶颈,此次交易能够明显缓解公司资金压力。考虑到湖北东江占用资金1亿+清远东江占用资金1.47亿之后,我们预计此次交易有望回笼现金约8.2亿元,可以加速公司已有并购意向的优质标的落地。同时我们认为,家电拆解业务毛利率明显低于公司主业,同时公司在运营和管理家电收储团队和销售渠道方面不存在明显优势,出售家电拆解资产属于明智选择。

　　术业专攻:交易估值合理,有利于双方各自完善产业链,实现共赢。我们计算三个家电拆解公司15年合计权益利润为0.28亿元,收购价格对应15年市盈率约25倍,市净率约为2倍。由于清远东江和厦门绿洲项目尚未完全达产,因此15年净利润指引意义较差。我们从行业中了解到,一般处理企业单台净利润约为8元左右,按照三家标的公司合计拥有家电拆解能力647万台/年计算,正常运营情况下年均净利润约为5,000万元,折合此次收购市盈率大约为15倍,对比市场上其他收购案例价格合理。我们认为此次交易有利于双方各自完善产业链,实现共赢。

　　东江环保:大幅缓解资金压力,加速外延发展。公司终止定增之后,资金成为公司落实外延发展战略的最大瓶颈,此次交易,加上股东借款之后,公司有望回笼现金约8.2亿元,加速在谈项目落地。

　　启迪桑德:一跃成为中国家电拆解行业翘楚。收购完成后(包含上海森蓝)公司拆解规模将达到约2,100万台/年,有望超越中再生,成为国内最大家电拆解企业,进一步巩固公司行业地位。

　　外延可期:充足资金保障下,多地项目有望快速落地。我们前期提示:公司将通过新的融资手段获取发展资金,之前产业并购基金+此次出售家电拆解项目均属于逻辑落实。我们与公司管理层交流得知,公司已经储备了一批优质项目,获得资金之后,可以快速地完成前期谈判项目的收购,根据公司战略规划分析,预计环渤海、珠三角等地区还将有进一步的收获,请您静待新项目落地。

　　增厚业绩:将产生约1亿元非经常性损益,增厚16年业绩,公司配置价值明显。此次交易预计将为公司创造约1亿元非经常性损益,对于16年业绩增厚效果较为明显。不考虑非经常性损益因素前提下,我们预计公司16-18年净利润分别为4.5亿元、6.5亿元和8.9亿元,对应PE 为33倍、25倍和17倍,公司估值相对低、持续成长确定性强、商业模式成熟、核心竞争优势明显、市场空间广阔。我们认为,即使市场出现波动,公司后续进一步向下空间已经不大,具备配置价值,同时建议您关注公司的新融资手段实施&不利因素逐步破除,破茧成蝶之后继续快速成长。