招商银行:净息差和业绩持续向好 买入评级

　　年报总结及11年预测。全年利润同比增长41%,实现利润258亿元,符合我们预测。分项来看,净息差上升较快,而费用控制略超预期;拨备计提充分,高于我们预期。11年招行净息差仍会上升较快,同时其费用和拨备压力不大,手续费收入增长持续性强。预计11年净利润增长31%。

　　净息差4季度上升快,11年净息差仍会表现良好。4季度息差为2.76,环比大幅上升22个bp,大幅上升主要由于其资产收益率上升较快而负债方成本控制较好,同得益于生息资产结构变化。4季度净利息收入环比上升11.6%,在行业中处于较高水平,也佐证了其净息差的快速增长。11年,其资产负债结构、票据业务、负债方优势和重定价因素等支持其净息差的上升,而翘尾因素就能支持净息差的较快同比增长。

　　手续费增速较快,持续性强。手续费增速42%,其中银行卡手续费和代理手续费持续增长,增速分别为43%和24%,这两项收入占总手续费收入比例仍高达55%。招行手续费收入结构相对较好,持续性强。

　　费用控制良好。11年成本收入比39.9%,大幅下降5%;营业费用同比增加23.4%,其中员工薪酬增长26%,行政费用增长29%,总体上,10年招行费用控制良好,体现其业务转型带来的效率提高。

　　资产质量保持稳定,4季度拨备超预期。年底不良贷款额比3季度末小幅上升,与五级分类的审慎态度有关,资产质量总体保持稳定,全年不良净生成率0.1%。4季度单季风险成本(年化)为0.72%,超出我们预期,主要是满足监管部门审慎计提拨备的要求。招行全年风险成本为0.42%,拨备比贷款上升至2.05%,未来拨备计提压力减少。

　　投资建议:依旧看好。招商银行11年PE和PB分别8.8倍和为1.85倍,估值处于银行的上端。考虑到其优良基本面和利润仍处于快速增长阶段,维持“买入”评级。招行仍是我国银行未来发展的方向,是优秀银行的代表。

　　风险提示:经济下行过快或政策超调。

　　(华泰联合)