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　　悦达投资：盈利大幅增长确定性高

　　2011年上半年悦达投资实现EPS0.81元，同比增长69%，符合我们此前预期。2011年上半年公司实现收入12.45亿元，同比增长35%；实现归属母公司净利润5.74亿元，同比增长69%。其中，2季度实现净利润3.5亿元，单季度同比增长84%。

　　汽车业务产品结构上移，利润快速增长。公司参股25%的东风悦达起亚2011年上半年实现整车销售19万台，同比增长18%。智跑和K5上市后销量增长迅速，推动公司产品结构快速上移，单车均价10.92万元，比2010年提高2万元。汽车业务收入和净利润率双双大幅提升，单车净利润达到1.01万元，同比提升43%。2011年上半年公司汽车业务净利润同比增长69%，贡献EPS0.67元。

　　公路业务增长较快，西铜净利润同比增长52%。西铜高速2010年二季度才开始全计重收费，因此2011年上半年西铜公司的通行费收入同比大幅增长26%，投资收益1.96亿元，贡献EPS0.28元，同比增长52%。京沪公司收入同比增长9%，净利润同比增长1.7%。徐州通达收费收入同比减少13%，但该路产利润仅占公路板块0.5%，影响甚微。

　　其他业务多有改善。2011年上半年公司纺纱产品结构改善，高支纱新品和新型纤维混纺纱线提高了产品毛利率，我们估计上半年盈利可能超过1000万元，同比大幅扭亏。拖拉机业务2011年上半年销售1.8万台，同比增长12%，估计合资企业马恒达仍处于盈亏平衡状态。煤炭业务销售收入同比增长163%，主要受益于煤炭品质提升、价格上涨、乌兰渠地区煤管票取消等因素，预计煤炭业务上半年贡献EPS超过0.04元。

　　新车型支撑未来两年持续增长。公司整车销量今年预计突破40万台，明年有望突破50万台。汽车业务的规模效应不断扩大，成本持续降低，利润率快速提升。随着新车型销量上升，公司在B级车市场和A0级小车市场的份额将逐步提高。智跑、K5、K2等新车型支撑2011年销量大幅增长，2012年K5、K2比2011年分别多卖2个月和6个月，且作为成熟车型，销量还将大幅增长。长期来看，现代起亚集团的车型更新速度加快，有利于公司的市场份额持续提升。

　　产能利用率维持在高位有利于汽车业务保持较高的盈利能力。东风悦达起亚的第二工厂于2007年12月正式投产，随着二工厂运营时间的推移，设备摊销成本逐步减少，东风悦达起亚进入盈利快速提升阶段。

　　汽车产能弹性较大，足以满足未来1-2年增长。公司目前一、二工厂的设计产能共43万辆，东风悦达起亚已有新建第三工厂的计划，但即便三工厂不上马，现有产能改进调整后仍能提高至54万辆，足以满足未来1-2年的发展。

　　2010年四季度费用处理充分。2010年4季度东风悦达起亚计提了较多的资产减值准备，导致公司当期投资收益环比减少1.6亿元(-69%)，为2011年的业绩增长打下基础。我们预计2011年出现大幅计提资产减值的可能性较低。

　　维持对公司的“买入”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2011-2013年EPS分别为1.70元、2.04元和2.34元，按照8月19日收盘价计算2011-2013年动态市盈率分别为8倍、7倍和6倍。公司汽车业务具有较高业绩弹性，2011-12年利润大幅增长确定性较高，是乘用车板块较好的投资品种，我们给予公司汽车板块2011年13-15倍PE，给予其他业务2011年8-10倍PE，认为公司合理估值区间为20.45-23.85元，维持对公司的“买入”评级。(海通证券研究所)