葛洲坝:“PPP项目+大环保”驱动业绩增长,改革释放公司活力

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：王胜 日期：2016-06-01

　　投资要点:

　　首次覆盖给予"增持"评级:预计公司16年-18年净利润为32.77亿/40.53亿/50.88亿,增速分别为22%/24%/26%;对应PE 分别为8X/7X/5X。采用可比公司整体估值法预估市值390亿元,采用可比公司分部估值法预估市值370亿元,综合考量给予公司第一目标市值为380亿元,对应16年11.6倍PE 估值。

　　核心假设:PPP 项目持续增长且实施顺利;环保业务发展符合预期;业绩增长符合预期。

　　有别于大众的认识:(1)以极强优势把握PPP 战略机遇。市场认为公司对PPP 模式的理解并不深入,只是以传统的投资带动施工获取PPP 业务,但是我们认为公司对PPP 业务的理解、操作和把控认识深刻,已经成长为国内央企中开展PPP 业务的标杆企业。公司较早认识到PPP 模式的战略机遇,并在投资公司组建了专业的PPP 项目团队,对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选。我们认为公司在承接PPP 业务的过程中具有三大优势,一是融资成本低,15年仅3%的融资成本,远低于同业;二是央企背景优势,且在央企里体量小,业绩弹性大;三是激励优势,激励比其他国企充分。(2)布局大环保产业,成长路径清晰。2014年开始葛洲坝开启环保转型大幕,公司以绿园科技为环保运营平台,一方面布局废水处理领域,2015年初收购原以色列公司控股的凯丹水务,未来还将通过并购和新建的方式快速提高污水处理的运营规模;另一方面布局废品分类回收及深加工,2015年7月与大连环嘉集团董事长共同出资10亿元设立葛洲坝环嘉再生资源有限公司,未来还将在其他地区展开布局,并将进一步挖掘废品深加工的利润空间。公司对环保产业布局志在高远,目标是未来3-5年做到300-500亿收入规模。(3)央企背景,民企作风。市场认为公司作为传统的央企,管理的精细化程度较低,激励程度不够,我们认为公司虽有央企背景,但是却有民企作风,公司从13年开始,先后对民爆、水泥、房地产、高端装备制造业务板块展开混改,子公司采用民企的管理体系和文化,之后几年收入和毛利率都有不错增长,利润水平大幅提升。公司对集团的核心业务人员也采用市场化的薪酬,激励到位,并积极通过重组并购等方式进入环保领域,先后收购了凯丹水务,大连环嘉等,14年公司新上任高管还在二级市场增持226万股。(4)价值被低估明显,下半年有望逐步修复。公司目前市盈率8倍不到,为历史最低水平,比其他大建筑央企也低50%左右,而公司订单充足,未来有望长期保持20%以上增长,随着市场对价值的逐渐关注,下半年有较大修复空间。

　　股价表现的催化剂:PPP 订单超预期;环保业务有新的突破;业绩增长超预期。

　　核心建设的风险:PPP 项目和环保布局进展缓慢。