恒顺醋业：公司深度研究：经营拐点将显现，期待净利率大幅提升

　　恒顺醋业

　　食醋行业未来几年收入增长 10%以上，恒顺有望突破行业发展困境

　　1、预计未来几年食醋行业收入增速超 10%。 恒顺、 水塔、紫林等龙头企业扩推动行业产量有望保持 10%左右增长， 叠加提价和结构升级将保障行业收入增长超 10%。 2、突破两重困难，恒顺醋业概率最大。 消费低端化和口味地域性是限制食醋行业发展及集中度提升的两大因素， 恒顺最有希望突破口味的地域性限制，在引领行业高端化消费方面占得先机。 3、保健功能推广是行业突破发展瓶颈的最大着力点。 比照日本过往经验，健康保健功能的推广是带动未来中国食醋人均消费量提升的核心要素。

　　2015 年是公司经营拐点元年，四大理由保障实现目标

　　我们认为 2015 年将是公司经营拐点元年，理由有四：(1)新任董事长具备丰富企业实操履历，有望引领恒顺未来十年发展；(2) 逐步解决历史遗留问题，摆脱包袱轻装上阵；(3)中高层激励机制逐步完善，公私利益趋于一致；(4)销售体制改革力度加强，奖惩措施更加严厉。

　　净利率具备冲击 15%潜力，期待改革红利

　　成本端处于宽松环境、费用端下降趋势已定，我们认为恒顺未来净利率具备冲击 15%水平的潜力。而市场关注的国企改革，则随着镇江市委书记 4 月到位而使前景变得更加明朗，也许就在不远的将来。

　　投资建议： 长期看好恒顺醋业，维持“买入”评级

　　预计 15-17 年 EPS 分别为 0.80、 0.66、 0.86 元，目前股价对应 PE 分别为 27X、 33X、 25X。考虑到恒顺未来增速水平及国企改革预期， 维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争格局发生较大变化；国企改革不及预期；食品安全问题

　　广发证券 王永锋,于杰