中国联通:业务开始出色,业绩仍处底部

　　收入增长11.2%,净利润下降60.9%,EPS0.058元,小幅低于预期

　　公司2010年收入1761.7亿元,同比增长11.2%,净利润36.7亿元,归属于母公司的净利润为12.3亿元,同比下降60.9%,EPS0.058元,略低于预期(0.07元)。1-4Q单季净利润为11/14/7/5亿元,主要因3G业务支出不断加大所致。

　　“3G+宽带”成为增长驱动,3G营收占比提升至7%

　　3G收入116亿,占通信服务收入的7.2%,ARPU124元,行业领先。3G(+51%)与宽带(+19%)成为增长驱动,2G及固话接近持平。因宽带增长相对平稳,未来收入增长取决于3G用户发展速度,利润弹性取决于3G盈亏平衡时点。

　　手机补贴会计政策变更,其他费用增长依然较快

　　全年3G销售费用及终端补贴支出63亿元(手机补贴32亿元),占3G收入的54%。其中手机补贴由当期一次性计入成本改为“公允价值法”处理,我们估算较原方法下降一半。但销售费用依然增长过快,使得盈利提升进程滞后。准则变更后,11年实施补贴的空间更大,利于用户快速增长,成本端将有所下降。

　　预计11年3G用户增长2500万,盈利预测小幅调整

　　我们维持对11年公司3G业务的乐观态度,11/12年收入增速预测提升至17.0%/16.7%;小幅下调利润预测至11/12年EPS 0.15/0.25元,主要是下调了手机补贴金额(源于会计准则变化),上调了其他成本(销售费用等)。

　　维持推荐评级,步入预期推升股价的好时节

　　2011年联通3G的新增用户、收入、利润三者增速将显著提升。3G用户数将是10年的2倍,3G收入将是10年的3倍。3G盈利拐点日益临近,潜在业绩弹性很高。目前联通净利润率(2%左右)显著偏离历史均值(9%左右),并大幅度低于中国移动(25%)与中国电信(8%),看好全年中业务端对股价的驱动。

　　投资风险

　　盈利提升的进程慢于预期、幅度低于预期,缘于“行业增速较低、竞争日趋激烈”。(国信证券研究所)