新和成:短期看VE涨价,长期看化工新业务

　　事件:

　　新和成公布2011 年一季报,期间实现营业收入95,178 万元,同比增长14.53%;归属上市公司股东的净利润29,109 万元,同比增长13.16%;每股收益0.40 元。公司预计,上半年的业绩增速为0-20%。

　　点评:

　　公司的业绩超出我们的预期。

　　1、虽然2010 年一季度VE 的价格处于高位(均价在150 元/公斤以上),而今年一季度VE 的均价不到120 元/公斤,但公司的净利润仍然实现了两位数的增长,实属难能可贵,主要原因有:1)与去年同期相比,公司VE 的销量有所增长,预计增速在10%以上,在一定程度上实现了以量补价;2)公司于去年年底收购了浙江新维普添加剂有限公司25%的股权,导致今年一季度少数股东损益同比减少1,100 万元;3)公司于2010 年一季度成功实现非公开增发融资,今年一季度财务费用同比下降3,467 万元;4)香精香料和VA 销量均有所增长,尤其是香精香料业务,去年一季度基数很低。在VE 价格大幅波动的不利局面下,公司仍然实现了业绩的稳步增长。

　　2、由于报告期间VE 的均价同比大幅下降,公司的综合毛利率仅为44.9%,同比下滑5 个百分点;销售费用率为2.17%,基本与去年同期持平;管理费用率为6.99%,同比上升一个百分点;由于募集资金到位,财务费用同比大幅下降3,467 万元。

　　3、短期而言,VE 价格如果上涨,将给公司的业绩带来较大的弹性,经我们测算,VE 价格上涨1 元/公斤,将为公司贡献EPS0.025 元,由于日本地震的影响仍未恢复,我们认为VE 关键中间体的供需失衡将导致VE 价格继续上涨。最近,发改委将VE 列为限制投资目录的产品(2011 年版本),这在之前是没有过的,意味着今后VE 的产能受到严格限制,很难有新的进入者,现有企业也很难扩产,有利于VE 价格持续走强。长期来看,除了维生素业务外,公司大力发展的香精香料、营养品(如氨基酸、β-胡萝卜素等)以及开发中的新材料业务,将逐渐改变公司过去依赖VE 单一产品的局面。我们认为,公司的定位不应该仅仅是大宗原料药企业,而是成长中的精细化工龙头企业,未来的标杆就是巴斯夫、帝斯曼和陶氏化学等国际化工巨头。

　　我们假设今年VE 价格上涨至140 元(不含税),产量略有增长。未来2 年价格不会下跌。由此得出公司2011-2013 年EPS 分别是2.27、2.67 和2.99 元。目前公司动态PE 为13 倍,考虑到公司逐步成为精细化工领域龙头,未来新产品潜力巨大,我们维持“推荐”评级。(兴业证券研发中心)