上海汽车:受益乘用车行业结构分化

　　事件:

　　公司公布2011 年一季报:第一季度公司共实现营业收入967.31 亿元,同比增长53.85%;营业利润94.56 亿元,同比增长72.50%,其中归属于母公司所有者净利润45.02 亿元,同比增长56.46%。毛利率20.53%,同比增加1.77 个百分点,全面摊薄每股收益0.49 元。

　　点评:

　　一季度通用和大众销量增速均超30%,自主品牌增速远高行业平均2011 年第一季度公司共实现汽车销量为105.59 万辆,同比增长18.4%。下属两家合资公司一季度销量增速均超30%,远超乘用车行业9.07%的行业增速。其中上海通用销售31.37 万辆,同比增长32.5%;上海大众销售28.68 万辆,同比增长31.5%。

　　自主品牌轿车实现销售4.6 万辆,同比增加22.5%,高于自主品牌乘用车的行业增速。其中荣威350和荣威550 分别以2.1 万辆和1.5 万辆的销量合计贡献了约80%的自主销量。上汽通用五菱一季度实现销量36.1 万辆,同比增长8.0%,高于交叉型乘用车-5.6%的行业增速,市场份额进一步提升。

　　一季度整车制造的毛利率同比环、比均有所上升,维持2011 全年毛利21%的判断 。

　　公司2011 年一季度的的整车制造业的毛利率20.53%,同比增加1.77 个百分点,环比增加0.97 个百分点。在2011 年一季度原材料成本压力较大的行业背景下,公司综合毛利率同比、环比仍有所上升,我们认为主要原因是公司的成本控制能力和车型销售结构偏中高端两个因素。上海通用和上海大众的高端车型的比例份额比为60%和44%,我们预计上海通用与上海大众的毛利率30%左右,上汽自主品牌20%。

　　2011年公司的产能利用率仍将保持高位,车型的中高端占比较高的销量结构仍会加强,我们判断2011年公司整车制造的毛利率仍将稳中有升,我们维持全年综合毛利率约20.91%的判断。

　　2011 年公司销量目标400 万,看好雪佛兰品牌在二、三线城市的精准定位公司拟定2011 年的销量目标为400 万辆,相比2010 年约11.17%的增长,实现销售收入3471 亿元,市场份额20%。

　　我们判断随着斯柯达品牌逐步被市场接受,2011 年上海大众全年的销量增速有望超过25%。2011 年多款新车上市和雪佛兰品牌在二三线城市的价格精准定位,我们预计全年销量增速约30%。公司不断加大对自主品牌的投入,通过完善产品线,推出新车型,自主品牌有望在2011 年扭亏,自主品牌全年的增速判断为15%。2011 年乘用车行业的结构性分化有利于公司中高端乘用车的销量快速增长。

　　受益乘用车行业结构分化 维持“强烈推荐“的投资评级

　　我们预计公司2011、2012 年的每股收益分别为1.81 元、2.13 元,按照2011 年4 月27 日的收盘价17.80 元计算,对应2011 年、2012 年的动态市盈率分为10 倍和8 倍。

　　根据我们近对4S 店的跟踪调研显示:德美系与自主品牌分化严重,强者恒强的态势初现,年初比亚迪的价格下调并未引起整个行业的价格多米诺效应。公司作为中高端德、美系乘用车龙头,旗下的合资品牌市场美誉度较高,受自主品牌降价的冲击较小。我们预计公司将受益于乘用车行业的结构分化,未来2 年公司的盈利增速仍将显著高于行业平均。我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。(兴业证券研发中心)