航天信息:非防伪税控业务驱动业绩快速增长

　　事件:

　　航天信息今日公布2011年一季报:1Q2011年公司实现营业收入24.02亿元,同比增48.9%;营业利润同比增37.7%;归属于母公司净利润为2.04亿元,同比增26.8%,EPS为0.22元。我们估计公司营收增长主要由非防伪税控业务驱动,净利增速低于收入增速的主要原因是非防伪税控业务毛利率相对较低。

　　点评:

　　营收高增长更可能源自非防伪税控。公司本期营收同比增48.9%,但并未披露分业务情况。鉴于一般纳税人降标效果已经在2010年充分体现,我们估计公司1Q2011一般纳税人防伪税控系统出货量近13万套(母公司),同比增幅为个位数,主要是用户的自然增长。同时,我们估计管理软件、培训、渠道销售和系统集成等业务是公司本期营收增长的主要驱动力。展望2011年全年,我们估计公司营收增长仍将主要由非防伪税控业务驱动,同时我们预计公司一般纳税人防伪税控业务仍能实现小幅增长。

　　公司本期综合毛利率为20.74%,同比下降约3.1个百分点,我们判断主要原因是低毛利率的非防伪税控业务比重上升。从2011年全年角度,我们判断非防伪税控业务的增速将低于Q1增速,从而使全年的毛利率降幅收窄。此外,公司今年将加大防伪税控卡芯片自供力度,有助于公司防伪税控业务毛利率的提升。

　　费用温和上升。公司本期营业费用和管理费用同比分别增长约16.4%和11.6%,处于正常水平。公司非防伪税控业务需要更多的研发和营销投入,随着防伪税控业务趋于平稳,我们估计公司期间费用增速将较以往平均水平有所上升。

　　经营现金流为负。本期公司经营现金流为负的1.56亿,我们判断主要原因是非防伪税控业务增速较高,而非防伪税控业务的现金流不及防伪税控业务。

　　维持“买入”投资评级。考虑到Q2开始公司防伪税控业务培训费将不再收取,我们暂不调高公司盈利预测,预计公司2011~2013年EPS分别为1.13元、1.39元和1.70元。公司一季报缓解了市场对于一般纳税人降标效应在2010年全面显现从而导致2011年防伪税控业务下滑的担忧,我们仍以25~30x的2011年市盈率,加上每股2元现金,预测公司股价合理区间为30.25~35.90元,维持“买入”的投资评级,维持六个月目标价为33.00元。公司可能的股价催化剂在于可能的资产并购、营业税转增值税开始试点、粮食流通信息解决方案大规模推广以及安全芯片业务放量

　　主要不确定性。发改委取消培训费的通知影响可能会大于预期;1H2011业绩增速可能明显下降;营业税转增值税在政策上存在较大不确定性;产品降价风险;宏观经济不景气导致防伪税控出货量低于预期。(海通证券研究所)