汤臣倍健：终端扩张速度快于预期

　　品牌宣传投入继续加大：公司2011年一季报显示，其用于品牌宣传的费用达1870万元，占营业收入的比例进一步增加至14%，较去年同期有明显上升。这一方面是由于去年经营中考虑到下半年要推出新的品牌形象代言人，所以在去年上半年大幅压缩了品牌推广费；另一方面则是公司

　　希望在资金充裕的情况下适度加大品牌推广力度，为品牌的长远发展奠定基础。我们预计公司今年后三季度宣传费用仍将与Q1持平，虽然这在短期内将在一定程度上压缩利润空间，但长期来看却有助于企业打造其核心品牌竞争力。

　　终端扩张速度快于预期：公司上市时曾提出计划在2012年底其销售终端数量要增至20000家。截至去年底，公司销售终端数量已达13000多个，较2009年底增加5700多个，公司计划今年将这一数目增至18000家，进一步巩固其强势渠道品牌地位。考虑到部分连锁商超由于政策因素限制了产品入店的进度(新的保健食品管理条例预计年内公布，目前有关部门收紧了保健食品销售资格的认证)，公司在销售终端扩张方面的潜力仍然较大。

　　非直销市场大有可为，专卖店模式凿空开路：目前中国膳食营养补充剂的销售途径仍以直销为主(以安利中国区为代表，去年销售额超过200亿元人民币)，占比超过80%，而美国及日本市场对应比例仅为20%和36%，我们预计，随着公众对膳食营养补充剂认知的深入和市场规模的扩大，公司所处的非直销领域将逐步成为与直销领域并驾齐驱的业务模式。目前公司除了通过连锁商超(约占近20%销售额)和传统经销商(约占80%销售额)模式继续巩固其在非直销领域的市场强势地位，还积极拓展以连锁营养中心为代表的专卖店销售模式，截止去年年底专卖店数目已达223家。我们认为，作为公司的新型业态，连锁营养中心占公司销售额比例虽然较低，但却有可能成为公司面向未来的销售模式(美国专卖店销售占膳食营养补充剂销售总额的38%)，而连锁营养中心也将为公司品牌形象的提升、支持网络的健全以及商超布局的完善发挥重要作用，“阻击”NBTY、GNC等国际巨头在非直销领域的扩张。

　　募投项目进展顺利：公司募投项目进展顺利，新的生产基地即将封顶，预计今年年底有望投产，届时产能将提高4倍左右，满足公司未来几年的发展需求，公司IPO超募资金高达12亿，未来无论将超募资金投入品牌宣传和渠道扩张，或通过收购方式进一步实现纵向一体化，都将加速公司发展，帮助“汤臣倍健”品牌从渠道性强势品牌向大众知名品牌过渡。

　　盈利预测：我们维持此前作出的盈利预测，预计公司2011-2013年EPS分别为2.75、3.90和5.05元。作为国内行业龙头，公司将继续受益于行业的高增长和业内集中度的提高，其“品牌+渠道”的战略有望使其成为民族品牌中为数不多的可与外资保健品向抗衡的企业，继续维持其‘推荐’评级。(兴业证券)