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　　ST东源：股价表现强劲点评

　　事项：

　　ST东源(　14.45,0.06,0.42%)7月1日股价涨幅5%，超越证监会房地产行业883010指数3.45个百分点，超越沪深300指数4.81个百分点。

　　评论：

　　公司股价表现强劲，符合我们预期

　　5月30日，公司公告其借壳金科地产获得正式批文，我们发布研究报告《金科借壳，蛟龙出水》指出金科土地储备丰富，品牌竞争力强，未来具备较强成长性，考虑金科的成长性及公司新的形象，公司股票合理估值应在17-21元之间，近期公司股价表现强劲，7月1日达到涨幅达到当日涨跌幅限制，跑赢行业指数和沪深300指数，符合我们预期。

　　行业新星，小步快跑，今年销售有望超150亿

　　金科集团成立于1998年，是一家以房地产开发为主业，以五星级酒店、园林、门窗及物业管理等为辅业的大型企业集团，具有国家一级房地产开发资质。成立初期，公司深耕重庆，2008年开始，金科再次明确了“依托大重庆，挺进长三角，拓展环渤海，扩大中西部、发展中等城市”的全国化扩张战略思路，成功进入北京、重庆、四川、湖南、江苏等省(市)的9大城市进行项目开发，全国化扩张步伐稳步向前。

　　2009年之后，借助行业春风，公司更是加快了扩张的步伐，全年销售面积首次突破百万平，同比大增153%。2010年公司借助自身二、三、四线战略布局，受调控影响较小的优势，维持高周转(2010年公司周转率为0.4，远高于行业龙头公司“保招万金”的平均水平)，全年销售额成功突破百亿。同年公司新增权益土地储备规模也超200万平，为后续发展奠定了坚实的基础。

　　今年上半年，公司销售再创佳绩，根据中房信息集团统计数据显示，公司上半年销售面积96万平，同比增长39%，在全国房企上半年销售排行榜中高居14名；销售金额达72亿，在全国房企上半年销售排行榜中位居20名。

　　我们认为，与上半年相比，下半年行业大环境将有所改善，若公司下半年整体经营节奏不发生大的变化，预计全年销售金额将有望超150亿。

　　业绩锁定性强，2010年销售锁定EPS约1.8元

　　截止去年10月31日，公司拥有账面预收账款112亿元，接近去年全年销售收入57亿元的2倍。公司去年全年实现销售金额132亿元，根据我们测算，公司项目平均净利润率约为16%，132亿元的销售金额相当于锁定公司未来21.12亿元净利润，按重组后的股本推算相当于锁定每股利润1.8元，占我们预测今年EPS的165%，业绩锁定性强。

　　浏阳项目将成未来股价催化剂

　　公司与湖南省浏阳市人民政府就浏阳市仙人湖水库项目签订了土地联合整治协议，总规模不少于3200亩。协议中规定：无论金科集团是否竞得仙人湖水库项目地块的土地使用权，对该项目的土地整治增值收益双方按1:9的比例分配，即浏阳市政府分得土地整治增值收益的10%，金科集团分得土地整治增值收益的90%。在如此的土地收益分成约定下，使得公司在土地出让时拥有无可比拟的天然优势，为项目的一、二级联动开发创造了优良条件。目前，金科集团已通过招拍挂成功竞得其中1100亩土地的使用权，顺利进行一二级联动开发。预计不久将来，另外2100亩土地也将逐步被公司收入囊中，初步估计将增加公司权益土地储备近300万平，这将成为未来一段时间公司股价的重要催化剂之一。

　　估值具备一定优势，给予“推荐”评级

　　我们根据最新公告对公司项目进行重估：目前公司权益未售面积约为989万平方米，我们预计其中620万方将在未来三年内完成销售，其中421万方将在三年之后销售。我们分别运用在建工程估值和市场比较法对公司土地储备的以上两部分进行估值，测算公司NAV水平。通过计算，我们得出：公司在建项目权益净增值为96.35亿元，土地储备权益净增值42.83亿元。加上ST东源2010年末账面净资产4.63亿元和金科地产2010年末账面净资产57.55亿元，合计206.44亿元，相当于每股17.82元，目前股价溢价24%。

　　我们假设未来房价平均年均涨幅5%，营业费、管理费等占主营收入的比重维持在5.5%左右，所得税率25%，营业税率5%，公司未来三年结算面积分别为：108万平方米、152万平方米、184万平方米，我们预测公司2011-2013年营业收入分别为80.04亿元、128.79亿元和170.22亿元，净利润水平分别为12.7亿元、19.7亿元和24.7亿元，EPS分别为1.09元、1.70元和2.13元，对应PE水平为13.2倍、8.5倍和6.8倍。

　　考虑金科的成长性及公司新的形象，给予公司15-18估值，则公司股票合理估值在17-21元，给予公司“推荐”评级。(国信证券研究所)