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事件： 近日我对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展情况和今后经营的重点与公司高层进行了交流。 观点： 1. 资源储量丰富，产业链完整 公司是国内产能规模最大的铜矿企业，公司在国内拥有6 座矿山，海外拥有2 座矿山，铜权益储量1667 万吨，黄金权益储量395 万吨，银10000 吨，钼27 万吨。目前公司铜精矿产能20 万吨，矿产铜平均成本在17000 元/吨左右，德兴铜矿13 万吨扩产工程目前已经基本完成，正在试成产阶段，预计今年年中将完全投产，届时将使德兴铜矿的铜精矿产能增加4.1 万吨。冶炼以及下游加工方面，公司电解铜产能90 万吨，铜冶炼成本在2400 元/吨左右，主要副产品产能为：黄金24 吨、白银475吨、硫酸250 万吨、硫精矿150 万吨、钼精矿0.8 万吨。另外公司拥有6 家铜材深加工企业，铜深加工产能46 万吨，其中铜杆加工产能42 万吨，铜管产能3 万吨，漆包线产能1 万吨左右。公司在广州新建的铜加工厂将于年底建成投产，届时将增加铜加工产能20 万吨，主要是用于生产铜杆和铜管。公司从上游资源到下游冶炼、深加工产业链完整，竞争优势明显。 2.自产铜精矿及副产品是公司利润主要来源 公司铜精矿产能约20 万吨，冶炼产能90 万吨，精矿自给率在22%左右，较高的铜精矿自给率保证了公司在行业竞争中处于优势地位，特别是铜价波动较大时，保证了公司盈利的稳定。公司外购铜矿分三个部分，包括：1)海外购采购铜精矿20 万吨、2)国内采购铜精矿4 万吨、3)粗铜以及废杂铜40 万吨。公司海外采购铜精矿大部分为长单，采购价格根据每个月LME 铜金属价格的变动随时调整。国内采购的铜精矿定价依据SMM 价格乘以固定比例得到，通常为85%~90%。外购的粗铜及废杂铜定价按照铜现货价格给予一定的折扣得到，不同的供货商价格并不相同。由于国内铜冶炼产能过剩，铜冶炼加工费水平较低，公司铜冶炼业务毛利率较低，公司主要利润来源是自产铜精矿及相关稀贵金属和化工副产品，如黄金、白银、硫酸及硫精矿等。 随着铜价的不断下降，公司副产品贡献的利润占比将逐渐提高。 3 .存货跌价拖累业绩，海外项目进展低于预期 由于去年第三、四度SHFE 铜现货价格从73500 元/吨大幅下降到55400 元/吨，降幅达到24.6%，因此公司计提了6.94 亿元的存货跌价准备，由于直至去年年底铜价并未显著回升，大额存货跌价损失拖累了公司业绩。公司海外阿富汗Aynak 铜矿由于涉及文物搬迁问题，进展缓慢，秘鲁铜矿开采受到当地居民团体的抗议，目前进展同样较为缓慢，预计秘鲁项目2014 年前仍无法投产。总体而言，公司海外项目受阻，进展低于预期，公司铜精矿产能的大幅增长将延后。 4. 公司业绩预测与敏感性分析 综上所述,我们假设公司2011—2013 年铜、黄金和白银以及其他副产品的的产量基本稳定，自产铜精矿分别为：20 万吨、22万吨、25 万吨；铜价格分别为61790 元/吨、58790 元/吨和61000 元/吨；黄金和白银的价格分别为：38700 万元/吨、620 万元/吨；硫酸的价格为520 元/吨；硫精矿和钼精矿的价格分别为：530 元/吨、1790 元/吨，并在此基础上测算公司2011 年~2013年的EPS 分别为：2.05 元、2.21 元和2.55 元。 (东兴证券) |
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