首商股份：业绩符合预期 价值严重低估

　　公告梗概：

　　公司发布业绩预增公告，预计2012年1-6月份实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长20%左右。若按20%增速计算，净利润约为2.31亿元，折合EPS 0.35元，完全符合我们之前20%净利润增速的预测。公司业绩增长的主要原因是由于报告期内，公司销售收入增长，费用水平降低所致。

　　社区店受经济下滑影响相对较小，预计收入环比一季度有所改善：

　　公司一季度收入同比增长仅2.69%，主要是由于高端店受经济下滑影响较大，收入出现下降，而其他门店的收入增速也有所下滑。但公司当期净利润却同比增长23.14%，我们认为主要是由于西单和燕莎的整合效应较为明显所致：一季报公司综合毛利率同比提升0.34个百分点至20.78%，同时期间费用率同比下降0.65个百分点至12.28%。

　　二季度以来，公司高端店收入增速仍较为低迷，但定位中低端的社区百货店增速有所恢复，同时公司奥特莱斯业务相对其他门店的收入增速也较高。整体来看，我们预计公司收入增速环比一季度有明显改善。而毛利率方面，我们预计环比也略有提高，主要是由于在商品结构方面，毛利率较低的黄金珠宝销售增速有所下滑；同时在促销方面，由于经济形势不佳，服装上游库存压力较大，我们预计在供应商承担的促销部分也有所上升。

　　维持买入评级，目标价11.50元：

　　我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.62/0.75/0.87元(之前为0.63/0.75/0.90元)，以2011年为基期未来三年CAGR为18.2%。我们认为目前公司业绩增长点在于：1)京外门店新疆店、兰州店、成都店已陆续度过市场培育期，收入和利润将实现高速增长，其中11年三家门店净利润同比增速达43.81%；同时我们认为中西部门店受宏观下滑影响也相对较小，预计一季度外埠门店收入增速在10%以上。2)公司重组的协同效应已初步显现，费用控制方面有较大提升空间，预计随着整合的深入，公司的净利润增速未来几年仍能保持较稳健的增速。而原燕莎购物中心及奥特莱斯等新业态占合并后公司经营面积的1/3以上，未来首商股份将形成多业态、多品牌的立体化商业运营态势，符合零售业态发展趋势，发展空间较大。我们给予公司6个月目标价11.5元，目前股价仅7.67元，对应12年12.4X市盈率，股价严重低估，维持买入评级。

　　风险提示：企业整合效果不佳，业绩低于预期；宏观经济增速低于预期。(光大证券)