许继电气:点评报告：电网旗下智能电网龙头多点布局能源互联网，特高压首选标的

　　1、 2014年利润符合预期，利润增长源自毛利率提升、资产注入；公司技术业绩均处行业领导地位。

　　年报明确，2014年，公司营业收入83.59亿元，同比减少4.73%；净利润10.62亿元，同比增长45.74%，符合我们之前的预测。我们认为，净利润增长源于主要业务毛利率大增，其中第一大业务智能变配电系统毛利率上升7.74%至44.07%，第二大业务直流输电系统毛利率上升11.75%至41.7%；公司新增的柔性输电公司生产的直流特高压产品价值高、毛利高，大幅提升公司整体毛利率及利润。

　　年报明确，2014年，公司±1100千伏特高压直流场关键设备完成研制；±200千伏柔性直流换流阀成功应用于舟山五端柔性直流输电示范工程；承担了国家电网公司重庆220千伏、上海110千伏新一代智能变电站示范工程；研制了国内首个基于云计算的省域配电网智能监控平台、国内首套电动汽车高速公路快速充电设备及绿色海岛微电网能源管理系统等关键设备；电动汽车智能充换电系统、地铁再生制动能量并网变流器等产品达到国际领先水平。我们认为，公司技术、业绩都将继续维持行业内领导地位。

　　2、 能源互联网趋势不可阻挡，电改后多种售电主体成立；公司有望成为能源互联网龙头，可能进军电网调度运维、售电，成为兼具设备生产、调度运营的专业配电售电公司。

　　李克强总理在政府工作报告明确提出“互联网+”，电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合，随着分布式发电、特高压、智能电网、微电网、新能源汽车、信息技术、储能技术的融合，能源互联网已成为行业不可阻挡的趋势。

　　而随着电改的实施，多种售电主体将成立，供水供气公司、新能源发电企业、电力设备企业、高新技术开发区等都可能进入售电行业，此部分公司不具备电力控制保护、调度、运行、检修、故障处理、配网建设的经验及能力，将需要专业的调度、运行、检修、故障处理公司作为支持。

　　而许继电气是国网旗下唯一的一次、二次设备龙头，在智能电网领域技术实力、业绩水平为行业前两名，在充换电设备招标、配网自动化招标中均居行业前两名，是特高压直流工程最核心供应商。随着能源互联网的推进，许继电气将大幅受益，有望成为行业龙头。

　　许继电气研制了国内首个基于云计算的省域配电网智能监控平台，可能充分利用自身技术优势，为新成立的小型售电公司提供电力侧需求和能效管理，提供控制保护、调度、运行、检修、故障处理服务，从设备销售向技术支持、调度运行转型。在技术支持过程中，公司还可能参与电力销售收入的分成。许继电气有望成为能源互联网龙头，还可能进入电力销售行业，成为售电主体，成为兼具设备生产、调度运营的专业配电售电公司。

　　3、 雾霾严重，特高压的未来看点在直流特高压；直流特高压即将进入审批高峰；跨国联网将会是直流联网；公司是唯一可以同时生产直流特高压最核心一次、二次设备的公司，预计2016年利润大增约50%。

　　东部煤炭燃烧量大，是雾霾的重要原因，未来东部地区新增电力主要靠特高压运输。两会明确支持发展水电、新能源，西部水电、大型光伏和风电站都需要依赖特高压输送。

　　自2014年起，特高压首次获得从主席、国务院、能源局、发改委和国网的联合推动，发展加速，2014年以来，已有“三交一直”特高压获批，国网明确2015年年上半年核准“两交四直”6个特高压工程。在2015年地方政府两会上，多个省市政府工作报告明确提出发展特高压。我们认为，直流特高压较交流特高压更有优势，更受国家领导人、地方政府、技术专家认可，而2014年以来交流特高压审批明显快于直流特高压，预计直流即将进入审批高峰。

　　2015年3月28日，国家发展改革委、外交部、商务部28日联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确推进跨境电力与输电通道建设。当前，电网公司正在规划与巴基斯坦、蒙古、中亚等国家通过特高压联网，实现能源互联，为保证联网的安全性、稳定性，跨国联网将会是特高压直流联网或超高压直流联网。

　　公司国内唯一可以同时生产直流特高压最核心一次设备换流阀和最核心二次设备直流控制保护的公司。在直流特高压工程中，换流阀、直流控制保护分别是是技术要求最高、毛利率最高的一、二次设备。我们假定公司在每个直流特高压工程中标金额，等于最近3个直流特高压中标金额的平均值，假定2015年核准3-4个直流特高压，并于2016年确认收入，则预计将带动公司2016年利润大幅增长。

　　4、 智能电表收入增速较快，充换电网络前景广阔，工业领域不断突破 、

　　近年来公司智能电表收入保持20%的增速，公司智能电表业务占收入比例逐步提升，市场占有率处于国内前五名，预计智能电表业务继续保持较快增长。公司充换电技术国内领先，在国网已经完成的4批次充换电设备、高速公路城际快充网络建设招标中，公司中标量行业前两名，随着新能源汽车的发展和充电桩的建设，公司未来就持续受益。公司在石化、矿山、轨道交通等工业领域取得突破，且取得多个大型企业准入资质，预计后期保持稳定增长。

　　5、 响应国企改革战略，集团整体上市存在预期

　　国务院有关国企改革的顶层设计有望于2015年落地，国网作为核心单位，有望积极响应，以旗下南瑞、许继、平高等上市公司为端口，试点国企改革和混合所有制经营。混改的最佳途径是整体上市，近年来不断有媒体报道国网公司计划推进旗下资产整体上市。2015年1月，国网在年度工作会议上也明确积极推进旗下产业公司的整体上市。我们认为在当前国企改革、混合所有制的大背景下，公司整体上市有望加快推进。

　　6、 盈利预测与评级 公司有望成为能源互联网龙头，未来有可能成为电力设备、配电、售电一体化公司，看好公司在直流特高压、配网自动化、充换电网络、电能表、工业领域的优势地位和发展前景。我们预计2015年将确认宁东-绍兴直流特高压收入，2016年将确认3-4条直流特高压的收入。预计公司2015-2017年EPS分别为1.36元、2.03元、2.42元，对应估值分别为19倍、13倍、11倍，维持 “买入”评级。

　　7、 风险提示 能源互联网推进低于预期，直流特高压核准不达预期，公司整体上市进展低于预期

　　国海证券 谭倩