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鲁商置业：敦重慎行，差异优势明显 投资要点： 地方国有背景。 公司股权相对集中，山东省国资委通过山东省商业集团控股鲁商置业，占公司的股份达到52.62%。同时，山东省国有资产投资公司、山东省世界贸易中心和鲁商集团有限公司的国资委控股企业也占公司较大股份。公司是山东省地方国资控股的唯一地产上市公司。 关联方贷款为公司稳健增长提供动力。向关联方融资是公司作为国有控股公司的重要优势，从2011年半年报看，公司在2011年初从关联方贷款的利率大多维持在年利率6.31%，期限大多为一年的短期。关联方贷款的提供附带贷款条件较少，对抵押物的要求也不像银行苛刻，也不存在对于房地产开发贷款的特殊限贷政策，这在目前市场银根紧缩的背景下显得弥足珍贵。 城市综合体实现差异化竞争。公司的主要商业模式是住宅开发模式，同时公司的城市综合体开发模式也具有一定的竞争力。而鲁商置业由于同银座股份同属于鲁商集团下属公司，作为山东省的零售商业巨头，鲁商置业和银座股份的强强联合为公司推动城市综合体发展提供了很大的帮助。 省外项目拓展稳步推进。公司在2010年拓展的哈尔滨项目和锦州项目均为公司重要的区外拓展步伐。鲁商主要区域选择的特征是：拓展城市房地产发展阶段基本和省内项目类似、文化和省内文化具有渊源、集团的社会关系能提供帮助。山东省内项目无论是GAV值还是土地储备权益建面都占绝大多数。公司的跨区拓展也尽量采取审慎原则，项目一般具有较高的安全边际。 公司NAV折价37.4%。假设现有公告土地未来支付土地款全部能够获得，价格在目前价格水平下无变动，公司销售类项目的GAV达到116.52亿元，扣除净负债后达到109.53亿元，折合每股净资产10.94元，相较于2011年11月2日的收盘价6.85元折价37.4%，具有一定的估值吸引力。 给予公司“买入”评级，目标价7.44元。公司的营业收入未来将呈现逐年递增，特别是2013年大量项目集中结转，公司的收入增长幅度较大。我们预测2011年至2013年的每股收益分别为0.45元、0.93元和1.91元。以2011年10月31日的收盘价计算，分别对应的PE为12.68倍，6.05倍和3.74倍。2011年至2013年的每股净资产分别为1.53元、2.33元、3.56元。对应2011年10月31日的PB分别为3.71倍、2.43倍和1.59倍。(湘财证券研究所) |
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